公司首次覆盖报告：生物医药+生态健康双轮驱动，打造大健康生态链

生物医药+生态健康双轮驱动，首次覆盖给予“买入”评级 鲁商发展以地产业务起家，后逐步切入医药、化妆品、原料等领域，目前已形成生物医药+生态健康双轮驱动布局。我们认为，公司生物医药板块药品和原料业务竞争力突出，化妆品业务深耕多年厚积薄发，优质大单品带动高增长，引入战投赋能，未来有望打开进一步成长空间。我们预计公司2021-2023年归母净利润为7.41/9.47/11.11亿元，对应EPS为0.73/0.94/1.10元，当前股价对应PE为16.3/12.8/10.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 化妆品业务深耕多年厚积薄发；药品、原料业务稳健 公司2018年收购福瑞达医药集团切入医药、化妆品领域，2019年收购山东焦点福瑞达（60%股权）加码透明质酸原料。化妆品：公司通过“玻尿酸+”品牌颐莲和主打“微生态护肤”品牌瑷尔博士切入功能性护肤品高景气赛道，其中瑷尔博士打造了反重力酵萃水乳套装、前导精华液等优质大单品，带动公司化妆品业务高增长，2021年前三季度实现销售收入9.93亿元（+174.6%）。药品：公司通过明仁福瑞达、博士伦福瑞达（联营企业）布局药品板块，涵盖中药、化学药和保健食品、眼科和骨科透明质酸产品，疫情后恢复较快（2021H1同比+45.4%）。原料：焦点福瑞达透明质酸原料销量位居全球第二（2019年市占率13%），截至2021H1产能已达到420吨/年，产能优势明显。 生物医药板块化妆品业务引入战投高速增长可期；生态健康板块积极转型 生物医药板块：（1）化妆品：2021年12月公司引入战投落地，战略投资者阵容强大，包括腾讯创投、壹网壹创等（合计持股16.9%），有望多方面赋能公司化妆品业务发展，未来高增长可期。（2）原料：公司年产520吨医用级透明质酸钠及衍生项目处于建设中，未来产能有望持续释放；同时国内透明质酸作为新食品原料获批，公司积极布局有望打开新成长空间。（3）药品：随着疫情恢复，有望实现稳健增长。生态健康板块：公司积极转型，物业、酒店收入占比持续上升。 风险提示：地产行业政策变化风险、化妆品行业竞争加剧、核心人员流失等。 财务摘要和估值指标 1、公司概览：生物医药+生态健康双轮驱动 1.1、公司概览：生物医药+生态健康双轮驱动 公司以地产业务起家，已形成生物医药和生态健康双轮驱动。公司2008年借壳ST万杰上市；2018年收购福瑞达医药集团，布局医药、化妆品领域；2019年更名鲁商发展，收购焦点生物（60.11%股权），加码透明质酸原料领域；2021年公司化妆品子公司山东福瑞达生物股份引入腾讯创投、壹网壹创等战略投资者。截至目前，公司已经形成生物医药（2021H1收入占比25%，含药品、化妆品、原料及添加剂三大细分板块）+生态健康的双轮驱动，未来随着战略投资者引入，公司有望打开新成长空间。 图1：公司已形成生物医药+生态健康双轮驱动 图2：公司化妆品业务高速增长 公司生物医药板块快速增长。2020年，公司营收为136.15亿元（+32.33%），实现归母净利润6.39亿元（+85.39%）；2021年Q1-Q3，公司实现营收63.5亿元（-9.75%），归母净利润5.03亿元（+21.90%），总体看公司归母净利润保持较快增速。分板块看，公司生物医药板块快速增长，2021年前三季度公司化妆品板块实现营业收入9.93亿元（+174.58%）；医药板块实现营业收入3.96亿元（+22.14%）；原料板块实现营业收入1.76亿元（+35.26%）。 图3：公司2021年前三季度营业收入同比下降 图4：公司2021年前三季度归母净利润同比+21.90% 公司毛利率、净利率提升。2021年前三季度公司毛利率为32.1%，提升较为明显，主要是由于毛利率较高的生物医药板块占比提升所致。期间费用率方面，公司2021年前三季度期间费用率为17.9%，费用率上升较为显著主要系销售费用率、研发费用率上升导致：（1）前三季度公司销售费用为8.0亿元（+54.5%），销售费用率为12.7%，公司制药及化妆品宣传及产品推广费有所增加；（2）研发费用为8035万元（+73.3%），研发费用率为1.3%，公司研发项目投入增加。 图5：公司毛利率、净利率提升 图6：公司加大营销、研发投入 公司化妆品业务占比持续提升，毛利率水平高。从营收占比看，公司生物医药板块收入占比持续提升，2021H1在营收占比中达到25%（较2020全年提升15pct）。具体分板块看：（1）化妆品板块2021H1实现营业收入6.2亿元（+210%），在营业收入中占比达16%，持续高速增长；（2）药品板块2021H1实现营业收入2.7亿元（+45%），在营业收入中占比为7%；（3）原料及添加剂2021H1实现营业收入1.21亿元（+32%），在营业收入中占比为3%。2021年上半年，公司地产板块收入合计占比为75%。从毛利率角度看，公司生物医药板块毛利率较高，带动公司整体毛利率上行。 图7：公司化妆品业务快速发展，营收占比提升 图8：公司生物医药板块毛利率带动整体毛利率上行 1.2、公司股权结构稳定，化妆品公司引入战略投资者有望腾飞 公司具备深厚国资背景，股权集中结构稳定。公司第一大股东为山东省商业集团有限公司（持股52%），实控人及最终受益人为山东国资委。公司国资背景深厚，母公司实力雄厚，在科研合作、零售渠道等方面具备良好的产业协同资源，为公司长期发展保驾护航。 图9：公司具备深厚国资背景，股权结构稳定（截至2021年Q3） 公司通过收购等方式布局生物医药板块。公司2018年以9.27亿元（其中8.06亿元以公司持有的泰安银座房地产开发有限公司97%股权、东营银座房地产开发有限公司100%股权和济宁鲁商置业有限公司100%股权支付，剩余1.21亿元以现金支付）收购山东福瑞达医药集团，布局药品、化妆品领域。公司药品领域主要通过山东福瑞达医药集团（母公司，主要产品为玻璃酸钠注射液）、山东明仁福瑞达制药（中成药、化学药）、山东博士伦福瑞达（滴眼液）制药布局。化妆品领域主要通过山东福瑞达生物股份布局（山东福瑞达医药集团子公司），旗下设立山东颐莲化妆品有限公司。 2019年公司以2.58亿元收购山东焦点生物60.11%股权，布局透明质酸原料领域。 表1：公司通过山东福瑞达生物股份有限公司布局化妆品业务 公司管理层深耕地产、医药行业经验丰富。公司核心管理层深耕地产、医药行业多年，经验丰富。其中，董事兼总经理贾庆文具备丰富的医药研究背景，把舵公司生态健康产业发展方向，为公司药品、功效性化妆品品牌发展起到良好的背书作用。 表2：管理层深耕地产、医药行业 公司化妆品子公司引入腾讯创投等战略投资者，助力业务发展。公司2021年9月发布子公司山东福瑞达生物公开挂牌引入战略投资者的公告，12月正式落地，引入的战略投资者包括腾讯创投、壹网壹创等。我们认为本次公司化妆品子公司增资扩股，一方面可以增加公司的流动资金，另一方面引入的产业资本阵容强大，可以从多方面赋能公司化妆品业务发展。除此之外，公司员工持股平台参与者包括重要技术人员和经营管理人员，可以充分调动核心骨干的积极性。 表3：公司化妆品子公司福瑞达生物股份引入腾讯创投等战略投资者 2、化妆品业务：多品牌矩阵有望快速发展 2.1、经营情况：化妆品业绩持续较快增长 公司化妆品业务营收、净利润持续较快增长。2020年，公司化妆品业务营收为6.89亿元（+119.8%），营收端2018-2020年CAGR达77.6%；2020年实现净利润0.45亿元（+29.9%），两年CAGR达53.9%。2021年随着公司加大品牌建设，化妆品业务快速扩张，2021H1实现营收6.22亿元（+210.3%），净利润0.75亿元（+69.0%），营收与净利润规模均快速增长。 图10：化妆品业务营收快速增长 图11：化妆品业务净利润较快增长 线上渠道是公司化妆品业务主要销售渠道，化妆品业务盈利能力小幅上升。2021H1线上渠道实现营收5.75亿元（占比92%），同比+315.8%，线上渠道营收快速增长，收入占比持续提升。盈利能力方面，近年来公司化妆品业务毛利率水平稍有上升，从2019年的61.1%上升到2021H1的62.7%；净利率方面，我们以山东福瑞达生物股份数据进行测算，2021H1公司化妆品子公司净利率已上升至12.0%，我们认为未来公司化妆品业务净利率有望进一步上升。 图12：线上渠道是公司化妆品业务主要渠道 图13：化妆品业务盈利能力小幅上升 2.2、品牌战略：建立品牌矩阵，切入差异化细分赛道 公司以多品牌战略切入差异化细分赛道。当前，福瑞达生物股份旗下共有瑷尔博士、颐莲、善颜、诠润、UMT、伊帕尔汗等11个化妆品品牌，品牌矩阵完善，全面覆盖大众需求与高端需求，品类方面涵盖护肤、彩妆、香氛精油多个品类。护肤品方面，瑷尔博士引领微生态护肤，颐莲专注玻尿酸护肤、善颜主打“量肤定制，一人一方”，诠润侧重于敏感肌。同时，涵盖定位养肤底妆的新锐彩妆品牌UMT及专注天然香氛的香氛精油品牌伊帕尔汗，扎根细分赛道，品牌矩阵丰富。 表4：公司打造品牌矩阵，切入差异化细分赛道 2.3、瑷尔博士&颐莲：产品升级转型高端，渠道优化持续放量 瑷尔博士：引领微生态护肤，发力高端化转型，线上线下全面布局。瑷尔博士主打微生态护肤，打造熬夜修护、洗卸滋养、初老对抗、屏障修护四个产品系列矩阵。公司明星大单品包括玻尿酸补水保湿积雪草熬夜面膜、瑷尔博士前导精华液、瑷尔博士洁颜蜜氨基酸洗面奶等。营销方面，公司在线上线下充分布局，线上主要在天猫、抖音渠道布局，6.18获天猫美妆新品牌排行榜前五名；线下主要依托“瑷尔博士皮肤颜究院”及大型商超连锁店和kkv、三福时尚、调色师、喜燃等CS渠道新业态开展。2021H1瑷尔博士品牌实现收入3.0亿元（同比+628%）。 图14：瑷尔博士主打微生态护肤，涵盖四大产品系列 图15：瑷尔博士6.18获天猫美妆新品牌排行榜前五名 颐莲：专注玻尿酸护肤38年，多重专利打造爆款单品，积极探索品牌升级。公司深耕玻尿酸领域，颐莲品牌产品添加多项专利玻尿酸配方、专利益生元配方，打造出多款爆款产品。2021年颐莲发力品牌升级，积极探索“玻尿酸+富勒烯”新成分，围绕“玻尿酸+”思路向高端化妆品布局。营销方面，2021年“颐莲”品牌从产品促销模式转向品牌文化营销，通过国风IP跨界合作、直播带货、短视频等方式，深挖现有社群及直播资源。2019年开始，跨界联名中创文旅颐和园、荣宝斋簪花仕女图、十二天宫IP，从定位东方之美到打造国潮形象，通过深度绑定国风文化，吸引Z世代年轻客群。2021H1颐莲品牌营收2.70亿元，同比增长141%，毛利率同比+3pct。 图16：专注玻尿酸护肤，品牌迭代升级 图17：联名国风IP，打造国潮形象 2.4、其他品牌：专注细分赛道，具备成长潜力 善颜：主打“量肤定制,一人一方”。善颜品牌依托东方女性皮肤数据研究平台及福瑞达功效测评实验室数据，打造精准肌肤护理高端品牌，主要产品有透明质酸肌底修护精华液、善颜逆龄换肤能量水等。2021年，善颜品牌进一步建设东方女性肌肤大数据平台，专注精准高端护肤，提高拓店速度，抢占市场。 诠润：专注弱敏肌肤修复。诠润品牌主打配方精简、温和低敏、安全有效的面膜及精华产品，通过头部达人的短视频合作和直播带货，拉动天猫店销售。2021年诠润品牌将继续与经销商加强合作，利用经销商能力拓展销售规模。 图18：善颜：量肤定制，一人一方 图19：诠润：专注敏感肌肤修复 UMT：定位精致养肤底妆。UMT品牌于2020年初创，产品定位于“精致底妆”，2021年彩妆品牌将精研养肤底妆的细分市场定位，走小众高品质路线，以底妆品类的场景化视频推广为切入点，重点打造主推品。 伊帕尔汗：专注天然香氛产业。2020年，福瑞达医药参股伊帕尔汗，正式切入精油香氛细分赛道，当前品牌主要产品包括4大类9个系列，涵盖120余种天然香料系