港股公司首次覆盖报告：生态协同赋能，到店业务打造公司增长新驱动力

支付业务经营稳健，到店电商业务有望继续高速增长，给予“买入”评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为33.5/47.9/61.8亿元，主要考虑到：（1）第三方支付赛道具有一定进入门槛，公司在国内聚合扫码市场市占率领先且面对中小商户时议价能力较强，未来有望持续受益于赛道成长；（2）本地生活市场空间广阔，公司到店电商业务GMV有望继续受益于内容平台流量红利维持高速增长，成为公司新的增长引擎。考虑到公司核心业务毛利率稳定，到店电商业务UE持续改善 ， 我们预计公司2022-2024年经调整净利润分别为1.4/4.1/6.4亿元 ， 公司最新股价对应2022-2024年经调整PE分别为84.1/18.5/14.9倍。公司未来有望继续受益于内容平台在本地生活赛道的快速增长，成长性优于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。 支付业务为公司核心业务，短期内GPV驱动业务持续增长 根据奥纬咨询数据，2019-2023年第三方渠道的交易量CAGR约为18.5%，公司支付业务的收入增长主要受益于总支付交易量（GPV）的增长和平均费率提升，考虑到支付服务差异化程度较低，我们预计GPV规模的增长仍将是该业务短期内收入增长的主要驱动力。公司支付业务造血能力稳定，且能为其他业务导流实现降本增效，是公司的核心支柱业务。 本地生活市场空间广阔，公司后续有望受益于行业头部效应 本地生活目前线上化率低，增长潜力大，抖音等内容平台目前在该赛道实现了快速增长，但大多数中小商家在内容生产、达人匹配以及广告投流上需要第三方服务商支持，我们预计未来随着流量平台对服务商的管理日趋规范，本地生活服务商的头部效应会有所加强，公司目前在多个内容平台积极布局，依托支付业务在获客成本和现金流方面具备一定优势，到店GMV有望继续维持高速增长。考虑到公司降本增效整体节奏符合预期，我们预计到店电商业务2023年UE有望扭亏为盈，公司整体利润率将实现边际改善。 风险提示:第三方支付行业竞争加剧，到店电商业务增长不及预期，内容平台流量风险。 财务摘要和估值指标 图1：公司依托支付服务逐步扩大业务范围 图2：公司依托一站式支付服务获客并发展商户 图3：公司为商户提供支付聚合码 图4：2021年公司支付业务收入占比为74% 图5：截至2022年6月30日，公司创始人为公司第一大股东 表1：公司主要管理团队行业经验丰富 图6：2017-2021年公司收入CAGR达到78.0% 图7：2022H1到店电商业务收入占比达到9.8% 图8：2022H1公司各项主营业务毛利率均同比改善 图9：公司经调整净利率整体呈改善趋势 图10：2020年上市后公司现金储备得到进一步加强（单位：百万元） 图11：第三方支付平台为消费者和商户提供便捷支付服务 表2：国内对于聚合支付管理趋向规范化 图12：第三方支付交易量占比有望继续提升 图13：2019年公司在第三方支付行业市占率约为1.3% 图14：2022H1一站式支付服务收入同比增长22% 图15：2022H1基于应用程序的支付服务收入占支付收入比重升至79% 图16：2021年公司总支付交易量突破2.1万亿 图17：2022H1支付业务平均费率开始同比回升 图18：2022H1支付业务毛利率恢复至接近疫情前水平 图19：2022年公司活跃支付商户数超过810万 图20：2019年公司获客成本优化至17元 图21：公司以支付服务为入口为商家提供解决方案服务 图22：2022H1商户解决方案活跃商户数超150万 图23：商户解决方案收入中营销服务收入占比逐渐增加 图24：2022H1商户解决方案收入同比下降33% 图25：2022H1商户解决方案ARPU同比下降25% 图26：公司商户解决方案ARPU与同行业公司相比明显偏低 图27：2022H1商户解决方案毛利率达到82% 图28：公司通过小程序和独立APP帮助商家进行线上促销 图29：2020-2025年本地生活市场规模CAGR有望达到12.6% 表3：公司旗下千千惠是行业内领先的第三方服务商 图30：2022H1到店电商收入达到1.6亿元 图31：2022H1到店电商毛利率环比改善至57% 表4：中性情景假设下公司到店电商业务2023年净利润有望扭亏为盈至1540万元 表5：公司收入及利润情况概览(单位:百万人民币) 表6：移卡同业基本面及估值对比 (备注:2023年3月6日汇率港币:人民币=0.8828)