公司首次覆盖报告：乌灵+百令双轮驱动，打造国内药用真菌制药领头雁

“乌灵+百令”双核心增长模式，打造国内药用真菌制药领头雁 佐力药业前身成立于1995年10月，2000年股改后于2011年2月成功在创业板挂牌上市。公司立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，主要从事药用真菌乌灵和百令系列产品、中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产与销售。我们看好公司“乌灵+百令”双核心制剂的增长模式、中药饮片和配方颗粒业务的稳健发展，2024-2026年归母净利润分别为5.05/6.32/7.85亿元，EPS为0.72/0.90/1.12元，当前股价对应PE为20.6/16.4/13.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 多维赋能核心中药产品，以创新促发展 公司纵横布局赋能核心产品发展，（1）纵向深化乌灵菌粉优势壁垒：公司围绕乌灵菌粉延伸开发乌灵系列产品作为第一增长支柱，涵盖乌灵胶囊、灵泽片和灵莲花颗粒。其中，乌灵胶囊为作为核心独家中药1类新药，多用于失眠、抑郁焦虑等治疗领域，同时逐步拓展阿尔兹海默症临床询证，未来有望切入AD适应症领域，市场需求广阔。此外乌灵胶囊已中标广东联盟、京津冀“3+N”等多轮集采，降价幅度温和且定价基本全国统一，在“基药+医保”双目录身份下，有望通过大包装规格替换进而借由集采实现“价降量增”的增长逻辑，促进业绩进一步提升。（2）横向拓展发酵冬虫夏草菌粉制剂布局：公司通过控股子公司珠峰药业布局第二类药用真菌系列产品，即以百令片和百令胶囊为主的发酵冬虫夏草菌粉制剂，作为第二增长支柱，市场空间广阔待开发。 中药饮片业务稳健增长，中药配方颗粒恢复发展放量在即 中药饮片是“一体两翼”战略布局中的重要一环，公司以全资子公司佐力百草中药为抓手，建立“普通饮片”、“毒性饮片”和“直接口服饮片”三条生产线，生产的中药饮片品规已超过1000个。中药配方颗粒业务方面，公司不断加大研发力度，积极参加国家与省级标准的研究与制订，截至2023年底已完成国标和省标备案208个和127个，同时快速拓展在全国市场的覆盖面，助力未来放量。 风险提示：市场竞争加剧、产品销售不及预期、新品研发速度不及预期。 财务摘要和估值指标 1、佐力药业：国内药用真菌制药领域领头雁 佐力药业前身成立于1995年10月，随后2000年进行股改，最终于2011年2月成功在创业板挂牌上市。公司立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，主要从事药用真菌乌灵和百令系列产品、中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产与销售。 历经20余年发展，公司从单一品种乌灵胶囊发展为拥有药用真菌发酵制剂“乌灵胶囊+百令片”的双核驱动增长模式，并以市场为导向，不断加强对乌灵菌粉的深度研究，开发出系列复方制剂灵泽片和灵莲花颗粒；同时发酵冬虫夏草菌粉胶囊制剂百令胶囊于2023年12月获批上市，是国内首个获批的同名同方药，市场前景广阔。 图1：深耕药用真菌制药领域，把握中药现代化发展机遇 1.1、公司股权结构清晰，实控人经验丰富 公司股权结构清晰，实控人经验丰富。截至2024Q1，公司董事长兼实控人俞有强先生，合计持股18.52%。现任德清银天股权投资管理有限公司执行董事、精医康（杭州）健康管理有限公司董事职位，深耕医药行业多年，管理经验丰富。 图2：截至2024Q1，公司董事长兼实控人俞有强先生持股18.52% 1.2、利润快速增长，控费能力持续优化 营收稳健提升，利润增长迅速。2018-2023年公司营业收入由7.30亿元增长至19.42亿元，CAGR约为21.61%；归母净利润由0.21亿元增长至3.83亿元，CAGR约为78.73%，均呈现较快速的增长态势。我们认为这主要系公司专注核心品种乌灵胶囊的打造，驱动产品加速放量。2024Q1公司营收6.73亿元，同比增长35.75%； 归母净利润1.42亿元，同比增长46.14%。 图3：2018-2023年公司营收规模稳健增长 图4：2018-2023年公司归母净利润快速增长 分行业来看，医药制造是公司营收的主要来源。2018-2023年公司医药制造业务营收由6.30亿元增长至17.29亿元，占总营收的比例始终维持在85%以上；医药流通业务营收由0.97亿元增长至2.09亿元，占总营收的比例保持在10%左右。另外，2018-2023年，医药制造板块的毛利率均维持在65%以上，也是公司利润的主要来源。 图5：医药制造贡献主要营业收入（单位：亿元） 图6：2018-2023年医药制造板块维持较高毛利率水平 分产品来看，乌灵系列是重点创收品种。2018-2023年公司乌灵系列产品营收由3.54亿元增至12.28亿元，占总营收的比重由48.54%增长至63.21%，是公司营业收入增长的主要驱动力；百令系列营收由1.30亿元增至2.02亿元，占总营收的比重由17.75%下降至10.39%；中药饮片系列营收由2.13亿元增至4.61亿元，占总营收的比重由29.13%下降至23.73%；中药配方颗粒营收0.13亿元增至0.42亿元。乌灵系列作为公司重点品类，2018-2023年间毛利率均维持在82%以上，始终保持较高水平。 图7：2018-2023年乌灵系列贡献主要营收（单位：亿元）图8：2018-2023乌灵系列产品毛利率均维持在82%以上 盈利能力提升，费用管控优化。盈利能力方面，2018-2023年公司毛利率整体较为平稳，净利率由3.59%升至20.12%，呈现较大幅度增长。费用管控方面，2018-2023年多项费用率基本均呈下降态势，其中销售费用率由46.23%降至40.03%，管理费用率由10.10%降至4.98%。与此同时，2024Q1销售费用率和管理费用率分别为37.23%和3.84%，下降趋势持续，侧面反映公司的费用管控能力在持续提高。 图9：2019-2023年公司净利率呈现较快速增长 图10：2018-2023年公司多项费用率呈现下降趋势 2、多维赋能核心中药产品，以创新促发展 聚焦药用真菌中药制剂产业化，多品种布局。公司立足于药用真菌生物发酵技术，现已实现珍稀中药材-乌灵参的产业化生产，专有技术“珍稀药用真菌乌灵参的工业化生产关键技术及其临床应用”于2010年2月取得了科技部、国家保密局联合颁发的秘密技术证书，其发酵提炼的乌灵菌粉被评为国家中药一类新药。借此契机，公司围绕乌灵菌粉延伸开发乌灵系列产品作为第一增长支柱，涵盖乌灵胶囊、灵泽片和灵莲花颗粒。同时，公司通过控股子公司珠峰药业布局第二类药用真菌系列产品，即以百令片和百令胶囊为主的发酵冬虫夏草菌粉制剂，作为第二增长支柱。公司通过纵横布局，正着力将自身打造成为国内大型药用真菌制药领域的领头雁。 表1：公司以乌灵菌粉与发酵冬虫夏草菌粉为两大重点药用真菌研发种类进行产品布局 2.1、乌灵系列：业务基本盘，纵向加深乌灵菌粉制剂研产优势 2.1.1、乌灵胶囊：独家产品疗效佳，市场前景广阔待开发 乌灵胶囊是公司独家产品，属中药1类新药，为纯乌灵菌粉制剂，主要含腺苷、多糖以及甾醇类、氨基酸以及丰富的维生素、微量元素等成分。乌灵胶囊1999年上市，目前临床上已广泛应用于精神科、神经内科、中医科、耳鼻喉科、皮肤科、消化科、心内科、肿瘤科、内分泌科等科室。主要用于治疗失眠、健忘、心悸心烦、神疲乏力、腰膝酸软等，还可以缓解焦虑抑郁状态。 销售额持续增长，集采风险相对出清。据PDB统计，2018-2023年公司的乌灵胶囊销售额呈较快速增长态势，自2018年的4.82亿元增至2023年的11.94亿元，CAGR约为19.9%。此趋势同样可以反映在销售量方面，公司公告2018-2023年，乌灵胶囊销售量由3.96亿粒增至12.25亿粒（由36粒/盒折算得到），CAGR为25.3%。 与此同时，集采方面，（1）省际联盟集采：由2022年8月公告的《广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购等项目中选结果的通知》和2024年2月公告的《关于做好第九批国家组织集采和京津冀“3+N”联盟药品集中采购结果执行工作的通知》可知，乌灵胶囊分别中标广东联盟和京津冀“3+N”联盟集采，其单粒中标价均约为0.857元/粒。（2）省内集采：2022-2023年，乌灵胶囊陆续中选北京市、江苏省和福建省的药品集采，单粒中标价与省际联盟中标价基本一致。参考2024年5月吉林省公布的《2024年度吉林省四月份药品集中采购日常信息更新和企业联动全国省级最低价的通知》中乌灵胶囊36粒/盒39.05元的挂网价格，即约1.08元/粒的单价，计算得乌灵胶囊参与多轮省市集采的降价幅度约为20.7%，整体来看降幅相对温和。2024Q1乌灵胶囊的销售数量同比增长43.86%，销售金额同比增长37.25%。由此，我们认为乌灵胶囊的集采风险已相对出清，独家产品优势将持续赋能销售稳健增长。 图11：2018-2023年乌灵胶囊销售额持续增长 图12：2021年乌灵胶囊销售量同比快速增长 表2：乌灵胶囊已中选多轮药品集中带量采购 药理研究丰富，作用机制确切。乌灵胶囊在镇静催眠、抗焦虑、抗抑郁、改善认知及脑保护等方面均有丰富的药理作用研究：（1）镇静催眠、抗焦虑：通过促使谷氨酸（Glu）和γ-氨基丁酸（GABA）进入脑内，提高谷氨酸脱羧酶（GAD）活性及激活GABA受体，从而发挥良好的镇静安眠、抗焦虑作用；（2）抗抑郁：乌灵胶囊的特征性成分5‑甲基蜂蜜曲霉素是一种选择性单胺氧化酶A抑制剂，可能通过选择性抑制单胺氧化酶A的活性发挥抗抑郁作用；（3）改善认知及脑保护：乌灵胶囊能够改善脑损伤动物模型的学习记忆障碍、记忆再现缺失，保护海马神经元、纹状体髓鞘，发挥脑保护作用;（4）免疫调节作用方面：乌灵菌粉能促进淋巴细胞DNA的合成，增强机体内淋巴因子诱导的细胞毒细胞（LICC）的功能，明显促进小鼠巨噬细胞的吞噬功能，刺激巨噬细胞分泌白细胞介素1，加强对肿瘤细胞的细胞毒作用，明显提高机体的免疫功能。目前，公司正在积极开展乌灵胶囊治疗老年痴呆的二次开发，也关注老年轻度认知功能障碍（MCI）方面的研究。 联合用药拓展治疗领域，已入选多类诊疗指南。基于乌灵胶囊具有良好的有效性及安全性，因此乌灵胶囊可单用于轻中度焦虑、抑郁及失眠患者，也可以将其与其他药品联合使用，治疗如卒中后抑郁、癫痫、帕金森病伴抑郁等病症。截至2023年底，乌灵胶囊已获得64个临床指南、临床路径、专家共识及教材专著的推荐。 表3：乌灵胶囊已被纳入多科室临床指南及专家共识 具体来看，我们认为乌灵胶囊在临床疗效受认可以及集采大背景下，未来销售有望受益于以下三个方面而实现业绩的加速增长： （1）适用领域扩大带来的市场需求增长： 1.0失眠症市场：安神补脑为神经系统中成药主要品类，乌灵胶囊市占率稳增。 中国睡眠研究会数据显示，2021年有超3亿人存在睡眠障碍，成年人失眠发生率高达38.2%。因此，安神补脑类中药就成为寻求改善失眠症状人群的一大选择。据PDB统计，2023年神经系统中成药销售总额接近518亿元，其中安神补脑用药占比约为15.9%，仅次于脑血管病用药。具体来看，乌灵胶囊、刺五加注射液和安神补脑液为前三大安神补脑中成药，其中乌灵胶囊在2019-2023年销售额均排名第一，且市占率持续提高，由12.8%提升至14.5%。此外，中国非处方药物协会公布的《2023年度中国非处方药生产企业及产品综合统计排名》中，中成药-头痛失眠类Top10产品中，乌灵胶囊排名第二，彰显其在此领域已具有较优秀的市场地位及品牌认知。 图13：2023年安神补脑占神经系统中成药销售的15.9% 图14：乌灵胶囊为安神补脑中药销售Top1（单位：亿元） 表4：乌灵胶囊位列2023年头痛失眠类中成药销售第二名 2.0抑郁症市场：现代人抑郁焦虑频发，市场前景广阔。抑郁症具有患病率高、易复发且疾病负担重的特点，2021年《中国精神卫生调查》结果显示我国成人抑郁障碍终生患病率为6.8%，其中重性抑郁障碍为3.4%。但据报道仅有3.6%的抑郁症患者接受了专业的抗抑郁治疗，且目前药物治疗仍然是抑郁症的主要治疗方法。具体来看，抗抑郁药物多