国联民生固收：从零构建信用债投资组合投研框架

这份研报的核心内容是构建信用债投资组合的投研框架，主要涵盖信用债配置维度，包括机构制度与负债特征分析，以及信用债与利率债的税后比价策略。报告还详细阐述了投资组合构建步骤，从明确投资目标到确定债券品种与期限，再到具体的个券选择，强调兼顾流动性、收益率和区域行业因素。此外，报告提供了核心数据支持，如信用债总规模、3A城投债利差、二级资本债回报等，为投资决策提供参考。

信用债行业的发展趋势主要体现在机构配置行为和信用利差变化上。资管类产品因税收优势多为净买入方，影响市场供需。信用利差作为关键指标，当其高于3年50%分位数时，建议超配信用债；反之则平配或低配。此外，报告指出3A城投债利差处于3年低位，而2年二级资本债同久期回报高于其他期限，显示特定品种的配置价值。这些趋势反映了信用债市场的结构性机会和风险分布。

研报重点分析了信用债投资组合构建的三个方向：一是期限选择策略，通过均值回复、同久期回报测算和短长端收益差对比，发现2年二级资本债性价比突出，哑铃型组合（2年短端+10年长端）表现更优；二是个券选择策略，优先选择流动性好的二级资本债和商金债，并结合信用风险事件寻找错杀机会，关注区域政府救助带来的修复机会；三是技术指标应用，布林带、RSI、动量指标和机构净买入指标组合模型对5年期3A二级资本债走势胜率达85%，利率下行周期的高流动性二永债可赚取流动性溢价。

当前信用债市场的现状主要体现在几个方面：一是信用债总规模近56万亿，其中普通信用债31万亿、金融债17万亿，市场体量庞大。二是3A城投债5年期与10年期利差处于3年低位，显示城投债信用风险相对较低。三是2年二级资本债同久期回报高于其他期限，成为市场关注焦点。四是2025年以来5年期二级资本债多头占比达6.4%，市场情绪有所回暖。然而，信用利差已压缩至极值，市场存在一定的不确定性。

研报提示了三个主要风险：一是信用风险，城投债2026年6月平台大限后可能面临估值波动，部分弱区域、弱主体信用风险需警惕。二是市场风险，信用利差已压缩至极值，若央行收紧资金、产品赎回或市场情绪变化导致利率上行，信用债收益将受影响。三是策略局限性，均值回复思路在极端行情中可能失效，技术指标模型也存在例外情况，需结合实际行情调整策略。这些风险提示帮助投资者更全面地评估信用债投资的不确定性。