国联民生固收固收实务投研框架系列会议 第十期 怎么从0构建信用债投资组合

信用债券投资组合构建与策略调整

一、信用债配置决策

1. 总体配置权重确定：

   • 机构类型与限制：分析不同机构（商业银行、银行理财、保险基金、公募基金、券商自营、信托产品）的负债结构、税收限制等，确定其对信用债配置的偏好和约束。
   • 相对收益比较：比较信用债与利率债的税后收益率，考虑增值税、资本利得税、企业所得税等税收影响。公募基金等在税务上具有优势，倾向更多配置信用债。
   • 静态收益率与信用利差：传统策略依赖信用债息票优势，但在信用利差处于历史低位时需谨慎，建议中性或轻仓配置，未来利差扩大时再超配。

2. 核心配置逻辑：

   • 结合机构特性与税收负担，判断信用债配置是否受限。
   • 比较信用债与利率债的息票收入或资本收益优势。
   • 基于信用利差均值回归框架，参考历史分位数（如低于50%为利差紧缩）调整配置。

二、信用债组合构建

1. 明确投资目标：

   • 稳定息票收入：选择流动性稍低、息票率高、信用质量温和下沉的资产。
   • 追求相对回报：选择被低估的信贷资产构建增强型组合。

2. 确定信用类型与期限：

   • 选择二级资本债、永续债、商业银行债或一般公司债，并确定短期或长期期限（如子弹、哑铃结构）。

3. 单个债券选择：

   • 优先考虑流动性，筛选流动性最好的债券（如每月成交金额最高的10个），结合凸性、收益率利差等因素分散风险。

三、市场调整下的信用定价策略

1. 核心关注维度：

   • 利率趋势：关注利率预期、资金条件、资产供需。
   • 机构净买入边际变化：跟踪净多头头寸比率（如城商行、股份制银行）。
   • 流动性稳定性：分析新股发行流动性溢价变化。

2. 配置机会：

   • 紧缩/赎回期：配置1-3年期中短期高等级信用债。
   • 风险事件后：关注行业或区域信用事件后的过度修正机会（如永城煤业违约后河南城投债）。
   • 期限利差交易：5Y-7Y利差高位、7Y-10Y利差低位时，7年期信用债配置机会更大。

3. 相对价值交易：

   • 信用利差套利：选择高交易活动、透明估值、利差弹性的债券（如二级CDB）。
   • 城投债与产业债：挖掘高等级城投债低估机会，但空间有限。
   • 国开债与其他信用债：国开债向准利率产品转型，与城投债相对价值轮动（2024年后国开债溢价压缩，城投债估值面临波动）。

4. 银行债券策略：

   • 城商行债券：3年期债券与中国银行相关，需关注估值（2024年利差一度压缩至10bps）。
   • 股份制银行债券：净多头头寸比率持续上升，收益率仍具下降空间。

5. 技术分析指标：

   • 布林带：预测短期收益率反转（如2025年2月3年期AAA二级资本债收益率触低布林带后反转）。
   • 相对强弱指数（RSI）：识别超买超卖（如2025年7月RSI低于25触发买入信号）。
   • 动量指标：衡量价格波动速度（如2025年1月转为正值触发收益率上行）。
   • 公募基金净购买额：跟踪机构定位（如2025年净购买转为正数时收益率下降）。

6. 系统化交易模型：

   • 结合四个指标（动量、RSI、布林带、净购买）产生买入/卖出信号，回测显示2026年初以来5年期二级资本债中标率达85%。

四、新发行银行债券流动性溢价策略

1. 流动性溢价变化：

   • 主要受收益率快速下降驱动，而非发行量规模。
   • 上市后10个交易日购买新发行银行债券可捕捉流动性溢价。

2. 市场趋势确认：

   • 移动平均线（IA）指标在突破后验证收益率趋势变化（如2026年2月、4月、6月信号）。

五、总结

• 信用债配置需结合机构特性、税收负担和相对收益比较，当前建议中性或轻仓，未来利差扩大时超配。
• 组合构建需明确目标、确定类型期限、选择流动性好的单个债券。
• 市场调整下，关注利率趋势、机构净买入和流动性，把握配置机会和技术信号。
• 新发行银行债券流动性溢价策略可捕捉短期超额回报。