国联民生固收如何做好地方债投资

地方政府债券投资谈判要点

地方政府债券市场现状

• 地方政府债券市场规模已达58.8万亿元，占中国债券市场比例约30%，仍处于扩张期。
• 债券期限分布上，十年期约占60%，剩余债务约占40%，主要来自新发特殊再融资债券和置换债券。
• 一级市场发行价格经历三个阶段：2015-2017年标准化发行，2018-2021年使用同期限政府债券5天平均加点，2026年6月至今逐步市场化定价。
• 利率曲线呈现下降趋势，区域差异化明显，高收益地区与低收益地区利差可达23个基点。

地方政府债券分类

• 一级市场：新债（普通债和专项债）、再融资债、置换债。
  • 普通债：每年两期，额度约8000亿元，纳入地方财政赤字率。
  • 专项债：额度4.4万亿元，分为传统专项债和特殊专项债，后者用于偿还隐性债务。
  • 再融资债：用于新债偿还旧债，90%到期通过新债续期。
  • 置换债：用于替换隐性债务，每年额度2万亿元，2026年结束。
• 二级市场：一般债和专项债。
  • 一般债：依赖一般公共预算收入，风险权重10%。
  • 专项债：依赖项目收入和政府基金收入，风险权重20%。

地方政府债券参与机构

• 商业银行：主要持有者，偏好5-10年期债券，二级市场净购买数据显示城市商业银行偏好五年债，农村商业银行偏好十年债。
• 其他机构：央行通过逆回购购买，近年来规模增加；Viva Goods（基金、资管产品）参与度提升。
• 证券公司：一级市场投标市场化，二级市场偏好交易订单，参与期限较长债券。

地方政府债券投资策略

• 银行投资：利率债税前综合收益高于信用债，一般债性价比高于国债，专项债在利差大于20个基点时优于国债。
• 保险机构：持续大量购买超长期地方政府债券，15年、20年、30年期债券参与机构数量增加，30年期债券配置加速。
• 投资策略：优惠券策略，关注品种利差变化，一级市场使用同期限国债加点，二级市场关注与国债利差。

影响品种利差的因素

1. 流动性：资产端供应不足时，地方政府债券性价比凸显，利差压缩。
2. 利率调整：快速调整时，地方政府债券更坚挺，利差缩小。
3. 相对供给：地方政府债券供应量相对较大时，利差扩大。
4. 一级市场与二级市场联动：一级市场投标点向下调整将传导至二级市场，利差缩小。

地方政府债券选择

• 期限选择：5-10年期流动性好，15-20年期流动性改善，20-30年期流动性可持续。
• 区域选择：高收益地区与低收益地区利差存在均值回归，区域价格差异较大，流动性好的地区交易量稳定。
• 新旧债券选择：
  • 流动性溢价：新旧债券估值基本相同，新债券流动性溢价不明显。
  • 隐含税率：新债券在隐含税率较高时更具成本效益，旧债券在隐含税率较低时更具性价比。

未来展望

• 地方政府债券市场流动性逐步改善，但仍弱于国债和金融债。
• 银行配置超长期地方政府债券有助于稳定流动性，但需关注长期流动性缺口。
• 30年期免税期旧债券与国债利差可能扩大，新债券更具性价比。
• 区域利差存在均值回归，高收益地区与低收益地区价格差异可能扩大。