2026年中报点评：26Q2算力服务毛利率环比修复，费用率摊薄兑现经营杠杆

智算业务高增驱动收入爆发，Q2算力服务毛利率环比修复

• 2026H1算力服务收入8.95亿元，同比+102.7%，占总营收94.6%。其中，智算服务收入6.47亿元（+144.5%），行业云收入1.62亿元（+73.1%），通用云收入0.86亿元（+3.3%）。
• H1整体毛利率19.16%，同比下滑4.1pp，主因成本增速（+117.8%）快于收入，结构偏智算及后付费扩张压力。企业端算力收入7.05亿元（+168.1%），毛利率13.2%，仍低于高校（37.5%）和科研机构（23.7%）。
• 关键边际信号：算力服务毛利率环比修复，Q2单季收入约4.93亿元，毛利率约18.12%，较Q1回升2.6pp，显示新业务盈利质量改善，与下游需求旺盛、客户锁量意愿增强一致。

费用端经营杠杆显现，期间费用率同比显著下降

• 2026H1期间费用率13.13%，同比下降7.04pp：销售费用率5.7%（-3.3pp），管理费用率2.9%（-1.5pp），研发费用率2.5%（-1.7pp），财务费用率2.1%（-0.7pp）。研发费用绝对额增至2325万元，管理费用因股权激励增加，但收入快速提升下费用增幅弱于收入，摊薄经营杠杆。
• 净利率提升：毛利总额同比扩张，叠加费用率下降，推动净利率由1.2%提升至4.58%。

信用减值随应收扩张仍有扰动，Q2边际缓和、经营现金流大幅转正

• H1信用减值损失约1318.9万元，主要因业务扩张、后付费客户占比提升带动应收账款增加（期末3.64亿元，较期初+47.8%）。Q2减值压力缓和，合同负债较期初+55.1%，预收改善。经营现金流净额H1达3.32亿元（+745%），Q2回款与预收修复力度强。

自有算力资本开支提速，定增与区域智算平台同步推进

• H1购建固定资产等现金支出11.25亿元，期末固定资产13.30亿元。定增拟募资4.8亿元，投向智算云平台建设及运营。新设武汉、深圳等地智算主体，区域化布局加速，并参与产业基金投资。

盈利预测与投资建议

• 预计2026-2028年营收18.6/24.85/30.9亿元（YoY+67.5%/33.65%/24.2%），归母净利润61.1/133.3/242.0百万元（YoY+399.95%/118.2%/81.6%），对应PS4/3/2倍。维持“买入”评级，理由：国内超算云龙头，具备经验、技术及先发优势，下游需求旺盛（生成式AI、科研等），规模效应逐步显现。

风险提示
技术替代、人才流失、数据泄露、研发风险、政策监管等。