3Q23毛利率环比大体稳定，新品和技术投入推高费用率，公司维持全年180万辆销量目标

浦银国际研究 公司研究|新能源汽车行业 特斯拉（TSLA.US）：3Q23毛利率环比大体稳定，新品和技术投入推高费用率，公司维持全年180万辆销量目标 维持特斯拉的“持有”评级，维持目标价275.1美元。 维持特斯拉的“持有”评级：我们维持特斯拉2023年汽车销量182万辆以及2024年234万辆的预测，同比增速都高于行业。特斯拉在全球智能电动车的领先地位以及持续不断的降本能力依然是其重要的优势。我们维持特斯拉的“持有”评级，主要考虑今明两年Cybertruck爬坡过程带来的毛利率和研发投入的压力。我们认为特斯拉在自动驾驶以及AI等技术投入需要更长时间才能进入收获期。目前特斯拉2024年市盈率为55x，估值合理。 ， 。 三季度汽车销售毛利率大体符合市场一致预测，费用率表现低于市场预期：特斯拉三季度收入大致符合市场预期，同比增长9%，环比下降6%。虽然汽车平均销售价格同比下降17%，环比下降2%，但是公司毛利率保持环比相对稳定。在部分工厂关停升级的情况下公司汽车销售毛利率依然录得18.2%，环比大体稳定。这主要得益于公司对于单车成本的控制。在三季度，公司平均每台车的销售成本下降到了3.75万美元。由于在Cybertruck产品以及AI技术研发 沈岱 浦银国际 科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技助理分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2023年10月19日 公司研究 评级 目标价（美元）275.1 潜在升幅/降幅+13% 目前股价（美元）242.7 52周内股价区间（美元）101.8-299.3 总市值（百万美元）770,265 近3月日均成交额（百万美元）28,748 注：截至2023年10月18日收盘价 市场预期区间 方面的投入，特斯拉3Q23的费用率明显提升，同比增加2.4个百分点，环比增长1.8个百分点，费用率高于市场预期。因此，特斯拉三季度净利润同比下降44%，环比下降31%，低于市场一致预期。 业绩会要点及未来展望：1）公司维持今年全年180万辆的交付量 USD24.3 USD242.7 USD275.1 USD 400.0 目标。2）管理层预期Cybertruck开始量产后，大约需要18个月的时间，来实现显著的正向的现金流流入贡献。长期看，公司预期Cybertruck的销量可以达到25万辆/年。3）在美国较高利率的宏观背景下，公司需要调整其汽车的终端售价以平衡消费者的消费能力 同时，公司对于墨西哥工厂的投资也会更加谨慎。 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 特斯拉（TSLA.US） 股价表现 特斯拉公司股价（美元） 相对于MSCI美国可选消费指数表现(右轴) 大，业绩表现波动大。 100 (25%) 图表1：盈利预测和财务指标（2021-2025E） 0 (50%) 22-10 23-0123-0423-0723-10 投资风险：中国国内和海外新能源车行业需求不振，低于市场预期。市场竞争加剧，导致价格压力上升，汽车销售价格和毛利率下降。上游原料价格下行低于预期，拖累公司利润表现。公司新业务投入 400 300 200 25% 0% 美元百万2021 2022 2023E 2024E 2025E 资料来源：Bloomberg、浦银国际 营业收入净额53,823 81,462 97,217 121,897 146,022 总收入同比增速71% 51% 19% 25% 20% 净利润5,644 12,587 9,799 15,255 20,588 净利润同比增速665% 128% -22% 56% 35% 目标PS(x)15.1 10.6 9.0 7.1 6.0 目标PE(x)147.4 68.6 88.8 57.1 42.3 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表 财务报表分析与预测 利润表现金流量表 美元百万202120222023E2024E2025E 美元百万202120222023E2024E2025E 营业收入53,82381,46297,217121,897146,022经营活动产生的现金流量净额11,49714,72414,35720,07726,372 营业成本(40,217)(60,609)(79,090)(96,509)(113,549)净利润5,64412,5879,79915,25520,588 毛利13,60620,85318,12725,38832,473折旧及摊销2,9113,7474,3935,0225,979 营业支出(7,083)(7,197)(8,081)(9,449)(10,732)其他营业活动现金流(2,154)(3,731)--- 销售、行政及一般费用(4,517)(3,946)(4,476)(5,207)(5,928)营运资金变动5,0962,121166(200)(195) 研发费用(2,593)(3,075)(3,604)(4,242)(4,804)应收账款(增加)/减少(130)(1,124)(571)(894)(874) 重组及其他费用/收入27(176)---存货(增加)/减少(1,709)(6,465)(3,915)(3,690)(3,610) 营业利润6,52313,65610,04715,93921,741应付账款增加/(减少)4,5786,0294,6524,3844,289 营业外收支(180)63720776839其他经营资金变动2,3573,681--- 利息收入/（支出）净额(315)106567623686税务费用----- 其他收益/(支出)净额135(43)153153153利息收入（支出）----- 税前利润6,34313,71910,76716,71522,580投资活动产生的现金流量净额(7,868)(11,973)(8,734)(12,119)(16,688) 所得税(699)(1,132)(968)(1,460)(1,992)资本支出(6,646)(7,163)(9,670)(13,055)(17,624) 净利润(不含少数股东权益)5,64412,5879,79915,25520,588取得或购买长期投资----- 少数股东和可赎回少数股东损益12531(4)(4)(4)银行存款增加----- 归属普通股东净利润5,51912,5569,80315,25920,592短期投资(1,228)936936936936 基本股数（百万）2,9583,1303,1663,1663,166其他6(5,746)--- 摊销股数（百万）3,3873,4753,4683,4683,468融资活动产生的现金流量净额(5,203)(3,527)1,7981,7981,798 基本每股收益(美元）1.874.013.104.826.50借款(448)(502)--- 稀释每股收益（美元）1.633.612.834.405.94发行股份6985411,0001,0001,000 发行债券(5,284)(3,364)1,0001,0001,000 发放现金股利----- 其他(169)(202)(202)(202)(202) 外汇损益(183)(444)--- 现金及现金等价物净流量(1,757)(1,220)7,4219,75611,482 期初现金及现金等价物19,90118,14416,92424,34534,102 期末现金及现金等价物18,14416,92424,34534,10245,584 资产负债表主要财务比率 美元百万202120222023E2024E2025E 202120222023E2024E2025E 货币资金17,57616,25323,67433,43144,913营运指标增速 受限制资金131----营业收入增速71%51%19%25%20% 应收账款1,9132,9523,5234,4175,292毛利润增速105%53%(13%)40%28% 存货5,75712,83916,75420,44424,054营业利润增速227%109%(26%)59%36% 其他流动资产1,7238,8738,8738,8738,873净利润增速665%128%(22%)56%35% 流动资产合计27,10040,91752,82467,16583,131 固定资产-物业,厂房及设备18,88423,54828,82536,85848,502盈利能力 无形资产257215215215215净资产收益率17.5%27.4%17.3%20.9%21.8% 商誉200194194194194总资产报酬率8.9%15.2%9.8%12.5%13.8% 租赁权12,29213,08713,08713,08713,087投入资本回报率15.8%26.4%15.4%19.0%20.0% 其他非流动资产3,3984,3774,3774,3774,377 资产总计62,13182,33899,522121,896149,506利润率 短期借款-----毛利率25.3%25.6%18.6%20.8%22.2% 应付账款10,02515,25519,90724,29128,580营业利润率12.1%16.8%10.3%13.1%14.9% 其他流动负债9,68011,45411,45411,45411,454净利润率10.3%15.4%10.1%12.5%14.1% 流动负债合计19,70526,70931,36135,74540,034 长期借款5,2451,5972,5973,5974,597营运能力 其他非流动负债5,5988,1348,1348,1348,134现金循环周期 负债合计30,54836,44042,09247,47652,765应收账款周转天数1311121212 可转换优先股及夹层权益568409409409409存货周期天数4556687072 实收资本和资本公积29,80432,18033,18034,18035,180应付账款周转天数7376818485 留存收益33112,88522,68437,93958,526 其他综合收益54(361)(361)(361)(361)净债务（净现金）(12,331)(14,656)(21,077)(29,834)(40,316) 少数股东股权益826785785785785自由现金流7,00511,2924,6877,0228,748 股东权益合计31,01545,48956,28872,54394,130 负债及股东权益和计62,13182,33898,788120,428147,304 E=浦银国际预测 资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测 图表2：特斯拉3Q23业绩详情 美元百万 3Q23 3Q22 同比 2Q23 环比 营业收入 23,350 21,454 9% 24,927 (6%) 毛利润 4,178 5,382 (22%) 4,533 (8%) 营业利润 1,764 3,688 (52%) 2,399 (26%) 净利润基本每股收益 1,853 3,292 (44%) 2,703 (31%) （美元）利润率 3Q23 3Q22 百分点 2Q23 百分点 毛利率 17.9% 25.1% (7.2) 18.2% (0.3) 营业费用率 10.3% 7.9% 2.4 8.6% 1.8 营业利润率 7.6% 17.2% (9.6) 9.6% (2.1) 净利率 7.9% 15.3% (7.4) 10.8% (2.9) 分业务板块收入 3Q23 3Q22 同比 2Q23 环比 美元百万 汽车销售 19,136 18