固定收益定期：关注融资的边际变化

本周债市继续走强，各期限利率普遍下行。10年和30年国债累计下行1.5bps至1.68%和2.13%，3年和5年AAA-二级资本债分别下行1.2bps和2.9bps，1年AAA存单累计下行0.5bps至1.48%。利率由资金供给和融资需求共同决定，过去几个月利率下降主要驱动力来自融资需求下降，社融同比增速从8.3%回落至7.4%，贷款同比增速从6.4%下降至5.1%。

核心观点：

1. 融资需求放缓压力上升：
   • 票据融资近期可能放缓，7月下旬票据利率被锁定在0.5%左右，价格限制可能导致规模收缩。
   • 信用债融资节奏放缓，8月信用债净融资同比少增590.1亿元，9月第一周净偿还136.6亿元，化债尾声和隐债管控加强或导致企业债券融资放缓。
   • 政府债券供给高峰期过后，供给节奏将放缓，8月17日以来四周政府债券周均净融资4000亿以上，9月净融资或在1.8万亿左右，4季度月均供给将下降至1万亿左右。

关键数据：

• 社融同比增速：8.3%（去年底）→ 7.4%（今年7月）
• 贷款同比增速：6.4%（去年底）→ 5.1%（今年7月）
• 4-7月新增信贷：1.78万亿，其中票据融资2.29万亿，其他信贷净减少0.51万亿
• 8月信用债净融资：859.9亿元，同比少增590.1亿元
• 9月第一周信用债净偿还：136.6亿元
• 前7个月政府债券净融资：7.75万亿
• 8月17日以来四周政府债券净融资：1.62万亿，周均4000亿以上

研究结论：

• 融资需求放缓将增加机构配置需求，改善银行负债压力，减少存单融资压力。
• 配置性机构对长债需求或加强，特殊再融资债退出后明年长债供给减少，将驱动长债利率下行。
• 存单利率随政府债券供给放缓而回落，4季度有望降至1.4%附近。
• 下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债本轮有望接近2.0%。
• 债市趋势不变，关注政府债供给高峰过后的利率回落机会，但政策成效仍待观察。

风险提示： 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。