固定收益定期：当前债市的边际变化

固定收益定期 当前债市的边际变化 月末冲击过后资金宽松，本周债市总体走强。虽然本周经历了月末资金大作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年11月06日 幅收紧，但总体上资金价格回落，债市整体走强。本周R007利率回落至 1.9%以下，再度回到政策利率附近。资金价格回落之后带动整体利率下行， 10年国债利率和国开利率分别在本周下行5.2bps和3.2bps至2.66%和 2.72%。而3年和5年的AAA-二级资本债更是大幅下行9.6bps和7.9bps至3.08%和3.37%。1年AAA同业存单本周累计回落1.6bps至2.57%。债市走强背后市场发生了若干边际变化。资金需求阶段性回落，而前期再融资债进入到偿还期可能释放出部分资金，助力流动性宽松。随着再融资债发行高峰期过去，资金需求阶段性回落。而前期发行的再融资债逐步进 入到偿还期，资金将从财政资金释放到市场，对市场形成资金补充。而实体融资需求目前来看相对偏弱，6个月票据利率下行至1.09%的低位，显示实体融资需求依然偏弱，对资金需求下降。 未来两个月国债供给量将上升，预计11-12月净融资在1.9万亿左右。 由于需要在今年增发1万亿国债，叠加今年3.16万亿国债净融资计划中， 1-10月完成2.27万亿，剩余0.89万亿，因此，11-12月累计净融资规模 在1.9万亿左右。考虑到11-12月国债到期规模0.89万亿，则11-12月国债发行量估计为2.79万亿。如果按当前发行计划估算，11-12月计划发行国债为16支，那么每支规模平均将达到1744亿，平均分配的话11月、 12月发行量分别为1.4万亿左右。 央行对流动性稳定的关注度上升，虽然国债供给将放量，但央行可能通过降准来对冲，因而对资金冲击或有限。10月末资金大幅走高，隔夜利率一度创下历史新高，资金稳定度下降。在经历了10月末隔夜资金大幅收紧， 隔夜利率创下高位之后，央行对流动性呵护程度预计将上升，以避免再度发生资金大幅波动情况。另一方面，虽然未来两个月国债的供给将明显上升，国债增发是决策层安排，财政和货币将做好更多协调。因而我们预计后续央行有可能加大货币投放，去配合国债的发行。考虑到下周还有1.9万亿逆回购到期，月中有8500亿MLF到期，到期量大意味着央行继续通过公开市场投放资金操作难度较大，因而央行更可能通过降准的方式投放资金，以实现资金对冲。 当前资金市场存在结构性问题。当前流动性缺口更多体现在大行层面，这与此前资金缺口主要在小行和非银不同。大行作为一级交易商，具有货币政策传递作用，结构性问题需要央行进行更有针对性和更有力的货币政策来缓解。一方面，从范围上来看，市场需要降准这样全局性的宽松政策， 另一方面，需要央行对大行的支持规模足够充足，流动性才可能从大行比较顺畅地传导到中小行。 银行资本新规鞋子落地，相对征求意见稿有所放宽，对债市短期冲击减弱。本周金融监管总局发布了《商业银行资本管理办法》，对债市来说重点影响在于如何穿透银行持有公募产品。从正式稿来看，一定程度的放宽预计对基金行业冲击有限。资本新规正式稿维持征求意见稿中提到的三种计量方 法不变，依然引导银行落实穿透要求。这将使得银行更加偏好穿透可行性高的基金产品，比如指数基金和专户产品，进而对资管行业格局产生影响。在此影响下货币基金可能受到较大冲击。但是正式稿中对于穿透法的实施条件中的“独立第三方”新增了公开募集证券投资基金，预计穿透要求对银行持有的基金冲击有限，可以实现比较平稳地过渡。关注季末银行赎回货基或债基的动力是否会增强。 曲线斜率逐步恢复，债市有望震荡走强，各期限债券均具有配置价值。实体融资偏弱，政府债券供给冲击目前尚未能带动整体融资回升，因而总体影响有限。当前利率曲线过于平坦，随着资金价格回落，债市曲线有望回归正常。特别是货币政策对国债增发的对冲，将进一步稳定市场预期。因而我们认为利率有望震荡下行，而短端利率更具确定性。但考虑到大行结 构性资金缺口问题，以及年内政策发力预期上升，我们预计利率下行幅度也不会太大。如果资金价格回到政策利率附近，即R007回落到1.8%左右，从资金价格和存单的关系看，R007和3个月AAA存单收益率历史平均利差在40bp左右，那么对应的存单收益率预计在2.2%，即较当前下行20BP左右，如果二永也下相对的水平，预计将在3.2%左右。 风险提示：政策变化超预期，估计结果有偏差，基本面变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金回落，债基加仓——流动性和机构行为跟踪》2023-11-04 2、《固定收益点评：资本新规的核心看点及影响》2023- 11-03 3、《固定收益点评：哪些基本面在改善？--REITs三季报及行情点评》2023-11-03 4、《固定收益专题：城投短债，还有哪些可以选择？ 2023-11-02 5、《固定收益点评：资金价格大幅抬升反映了什么？ 2023-11-01 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 债市的几个边际变化3 风险提示5 图表目录 图表1：资金价格本周明显回落3 图表2：票据利率持续低位显示融资需求疲弱3 图表3：国债净融资将放量4 图表4：未来两个月国债发行计划4 图表5：未来两周公开市场到期量较大4 图表6：曲线依然较为平坦化4 债市的几个边际变化 月末冲击过后资金宽松，本周债市总体走强。虽然本周经历了月末资金大幅收紧，但总体上资金价格回落，债市整体走强。本周R007利率回落至1.9%以下，再度回到政策利率附近。资金价格回落之后带动整体利率下行，10年国债利率和国开利率分别在本周下 行5.2bps和3.2bps至2.66%和2.72%。而3年和5年的AAA-二级资本债更是大幅下行9.6bps和7.9bps至3.08%和3.37%。1年AAA同业存单本周累计回落1.6bps至2.57%。 债市走强背后市场发生了若干边际变化。资金需求阶段性回落，而前期再融资债进入到偿还期可能释放出部分资金，助力流动性宽松。随着再融资债发行高峰期过去，资金需 求阶段性回落。而前期发行的再融资债逐步进入到偿还期，资金将从财政资金释放到市场，对市场形成资金补充。而实体融资需求目前来看相对偏弱，6个月票据利率下行至1.09%的低位，显示实体融资需求依然偏弱，对资金需求下降。 图表1：资金价格本周明显回落图表2：票据利率持续低位显示融资需求疲弱 R007,% 4 20232022 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% 202220212023 3.5 3 2.5 2 1.5 1 2023/01/032023/04/032023/07/032023/10/03 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2023/01/032023/04/032023/07/032023/10/03 资料来源：Wind，国盛证券研究所 未来两个月国债供给量将上升，预计11-12月净融资在1.9万亿左右。由于需要在今 年增发1万亿国债，叠加今年3.16万亿国债净融资计划中，1-10月完成2.27万亿，剩 余0.89万亿，因此，11-12月累计净融资规模在1.9万亿左右。考虑到11-12月国债到 期规模0.89万亿，则11-12月国债发行量估计为2.79万亿。如果按当前发行计划估算， 11-12月计划发行国债为16支，那么每支规模平均将达到1744亿，平均分配的话11 月、12月发行量分别为1.4万亿左右。 图表3：国债净融资将放量图表4：未来两个月国债发行计划 时间 国债类型 是否关键期期限 首发/续发 亿元 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 2022/012022/062022/112023/042023/09 2023-11-08记账式附息国债是2年续发 2023-11-10记账式附息国债否30年 2023-11-10储蓄国债发行计划表3年 2023-11-14记账式附息国债是3年 2023-11-14记账式附息国债是 2023-11-22记账式附息国债是 2023-11-22记账式附息国债是 2023-11-24记账式附息国债 2023-12-06记账式附息国债 2023-12-08记账式附息国 2023-12-14记账式附息 2023-12-14记账式 2023-12-15记 2023-12-2 2023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：财政部，国盛证券研究所 央行对流动性稳定的关注度上升，虽然国债供给将放量，但央行可能通过降准来对冲，因而对资金冲击或有限。10月末资金大幅走高，隔夜利率一度创下历史新高，资金稳定度下降。在经历了10月末隔夜资金大幅收紧，隔夜利率创下高位之后，央行对流动性呵 护程度预计将上升，以避免再度发生资金大幅波动情况。另一方面，虽然未来两个月国债的供给将明显上升，国债增发是决策层安排，财政和货币将做好更多协调。因而我们预计后续央行有可能加大货币投放，去配合国债的发行。考虑到下周还有1.9万亿逆回购到期，月中有8500亿MLF到期，到期量大意味着央行继续通过公开市场投放资金操作难度较大，因而央行更可能通过降准的方式投放资金，以实现资金对冲。 图表5：未来两周公开市场到期量较大图表6：曲线依然较为平坦化 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 18980 8500 到期量净投放 bps，10年与1年国债利差 45.0 27.5 31.4 39.5 140 120 100 80 60 40 20 0 2023-01-062023-04-062023-07-062023-10-062018-012019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 当前资金市场存在结构性问题。当前流动性缺口更多体现在大行层面，这与此前资金缺口主要在小行和非银不同。大行作为一级交易商，具有货币政策传递作用，结构性问题需要央行进行更有针对性和更有力的货币政策来缓解。一方面，从范围上来看，市场需 要降准这样全局性的宽松政策，另一方面，需要央行对大行的支持规模足够充足，流动性才可能从大行比较顺畅地传导到中小行。 银行资本新规鞋子落地，相对征求意见稿有所放宽，对债市短期冲击减弱。本周金融监管总局发布了《商业银行资本管理办法》，对债市来说重点影响在于如何穿透银行持有公 募产品。从正式稿来看，一定程度的放宽预计对基金行业冲击有限。资本新规正式稿维持征求意见稿中提到的三种计量方法不变，依然引导银行落实穿透要求。这将使得银行更加偏好穿透可行性高的基金产品，比如指数基金和专户产品，进而对资管行业格局产生影响。在此影响下货币基金可能受到较大冲击。但是正式稿中对于穿透法的实施条件中的“独立第三方”新增了公开募集证券投资基金，预计穿透要求对银行持有的基金冲击有限，可以实现比较平稳地过渡。关注季末银行赎回货基或债基的动力是否会增强。 曲线斜率逐步恢复，债市有望震荡走强，各期限债券均具有配置价值。实体融资偏弱，政府债券供给冲击目前尚未能带动整体融资回升，因而总体影响有限。当前利率曲线过于平坦，随着资金价格回落，债市曲线有望回归正常。特别是货币政策对国债增发的对 冲，将进一步稳定市场预期。因而我们认为利率有望震荡下行，而短端利率更具确定性。但考虑到大行结构性资金缺口问题，以及年内政策发力预期上升，我们预计利率下行幅度也不会太大。如果资金价格回到政策利率附近，即R007回落到1.8%左右，从资金价格和存单的关系看，R007和3个月AAA存单收益率历史平均利差在40bp左右，那么对应的存单收益率预计在2.2%，即较当前下行20BP左右，如果二永也下相对的水平，预计将在3.2%左右。