关注融资的边际变化

本周债市继续走强，各期限利率普遍下行。10年和30年国债累计下行1.5bps至1.68%和2.13%，3年和5年AAA-二级资本债分别下行1.2bps和2.9bps，1年AAA存单累计下行0.5bps至1.48%。

利率由资金供给和融资需求共同决定。过去几个月利率下降的主要驱动力是融资需求下降，社融同比增速从去年底的8.3%回落至7月的7.4%，贷款同比增速从去年底的6.4%下降至7月的5.1%。目前部分支撑社融的变量发生变化：

1. 票据融资放缓：2季度以来票据是信贷社融的重要增长来源，但7月下旬以来票据利率被锁定在0.5%左右，价格限制可能导致融资规模收缩，对信贷支撑作用减弱。
2. 信用债融资放缓：企业债券是社融另一重要支撑，但8月信用债净融资同比少增590.1亿元，9月第一周净偿还136.6亿元。化债进入尾声，城投密集出名单和隐债管控加强可能导致企业债券融资放缓。
3. 政府债券供给高峰过后节奏放缓：今年前7个月政府债券净融资7.75万亿，拖累社融。8月17日以来四周政府债券周均净融资4000亿以上，供给节奏加速，预计9月净融资1.8万亿，4季度月均将下降至1万亿左右，供给压力缓解。

从边际变化看，后续融资需求放缓压力上升。票据和企业债券融资支撑减弱，叠加政府债券供给高峰过去，整体融资需求进一步放缓。

融资需求放缓一方面增加机构配置需求，另一方面改善银行负债压力，减少存单融资压力。配置性机构对长债需求加强，特别是明年长债供给减少，将驱动长债利率下行。而政府债券供给放量压力下，银行负债缺口上升支撑存单利率高位，后续存单融资需求回落将带来利率下行。

债市趋势不变，融资需求走弱或支撑利率进一步走低，关注政府债供给高峰过后的利率回落机会。下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债本轮有望接近2.0%。4季度存单利率有望回落至1.4%附近。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。