26H1阶段性承压，静待多品牌经营改善

上美股份（02145.HK）化妆品 2026 年 09 月 02 日 证券研究报告/公司点评报告 评级：增持（下调） 分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn分析师：袁锐执业证书编号：S0740526030001Email：yuanrui@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)398.28流通股本(百万股)206.52市价(港元)21.94市值(百万港元)8,738.20流通市值(百万港元)4,531.15 上美股份发布2026年半年报：26H1公司实现营收37.57亿元，同比-8.6%；期内净利润1.26亿元，同比-77.4%；归母净利润1.08亿元，同比-79.4%。我们认为26H1业绩阶段性承压主要受主品牌韩束销售下行拖累，叠加公司为多品牌长期成长前置加大人力、研发、品牌建设投入，利润端出现明显收缩；第二梯队newpage一页、安敏优维持高速增长，母婴护理板块占比持续抬升，集团多品牌矩阵处于战略蓄力调整阶段。 股价与行业-市场走势对比 毛利率维持高位，前置投放挤压盈利空间。利润端，26H1毛利率/净利率分别为76.71%/3.35%，同比+1.19pct/-10.17pct；我们认为毛利率受益于高毛利婴童及功效护肤品牌收入占比提升继续上行，但主品牌韩束收入下滑带来毛利减少，叠加费用刚性扩张，净利率显著回落。费用端，26H1销售/管理/研发费用率分别66.06%/4.84%/3.74%，同比+9.18/+1.12/+1.23pct。销售及分销开支24.81亿元，同比+6.2%，营销投放持续加码，销售费用率明显抬升；研发投入1.41亿元，同比+36.4%，公司升级“皮肤系统科学，AI驱动健康美”科研方向，推进AI多肽数据库、产学研医协同、临床验证等底层技术布局。 品牌结构持续重构，母婴板块成为核心增长引擎。1）主品牌韩束：受阶段性市场因素扰动收入回落，但细分赛道龙头地位稳固。26H1收入26.61亿元，同比-20.4%，占比70.8%（同比-10.6pct）。韩束仍稳居抖音个人护理、面部护理赛道头部，彩妆、男士护理、洗护身体护理新品类持续拓展；品牌持续深耕多肽抗衰，推出玻色因紫金高端抗衰系列，多项临床研究成果登上行业学术大会；完成代言体系迭代，发力年轻用户拓新。2）newpage一页：延续高景气，0-18岁全年龄段布局兑现。26H1收入6.35亿元，同比+59.9%，占比16.9%（同比+7.3pct）。安心霜、AD特护霜大单品保持618榜单前列；12-18青少年线实现高增，打开青少年护肤增量空间，高端婴童润肤油继续维持全网销量第一的地位。3）安敏优：快速起量，敏感肌功效品牌心智强化。26H1收入1.40亿元，同比+89.3%，占比3.7%；核心单品青蒿修红棒、新品青蒿凝光油驱动增长，青蒿油AN+持续强化科研及品牌壁垒。4）其他品牌：红色小象持续调整，新品牌孵化培育稳步推进。分品类看，护肤品类收入24.78亿元，同比-27.6%；母婴护理板块7.48亿元，同比+34.4%，占比提升至19.9%，成为集团最重要增长板块；彩妆、洗护等其他品类快速扩容，收入5.31亿元，同比+316%，品类结构进一步多元化。 相关报告 1、《25年业绩双高彰显韧性，多品牌全渠道驱动高质量发展》2026-04-09 盈利预测与投资建议：上美股份以韩束为核心，实现多品牌+多品类+全渠道覆盖，以平台化运营能力赋能发展。考虑到韩束阶段性调整，叠加竞争加剧及终端需求不确定性等因素，我们调整此前预测（前值26-28年收入111.69/134.93/161.51亿元，净利润13.51/16.46/19.75亿元），我们预计26-28年公司收入分别为90.86/104.49/123.82亿元，同比-1.0%/+15.0%/+18.5%；净利润分别为6.84/9.42/11.11亿元，同比-38.0%/+37.7%/+18.0%，对应PE为11/8/7倍，调整为“增持”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期、行业竞争加剧、行业监管趋严、新品推广及上司表现不及预期、数据更新不及时风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。