招商地产：关注828房地产一揽子政策下的行业现金流重塑

一、AI总结内容 一、核心要点

1. 本次政策是房地产发展新模式落地的里程碑，包含现房销售、预售资金监管、项目封闭管理三个核心方向，目的是保交楼、缓释购房者风险，推动行业去高杠杆高周转模式，实现风险与收益重塑。
2. 政策将重构行业现金流：新规下预售节点房企回笼70%资金，按揭回款延后至主体封顶后；项目层面测算显示，严格执行政策下，10亿货值项目的股东层面内部收益率（IRR）将从预售模式的9%降至现房销售模式的5%。 二、风险与关注
3. 政策落地的对冲措施待观察，定金能否作为有效现金流、土地分期付款的落地节奏及方式，是后续需跟踪的重点，若有对冲措施或可缓解房企压力。
4. 短期来看，房企现金流可支配性下滑将影响拿地积极性，进而传导至上下游产业链，需跟踪房企对上下游的支付节奏。 三、市场与主体影响
5. 居民端：购房权益更有保障，缓解建设阶段的还款压力，避免同时承担租房与按揭的压力。
6. 银行端：个人按揭投放短期收缩，开发贷投放随拿地节奏变化，长期看开发贷期限延长，对银行项目甄别能力要求提升，且按揭资产质量优于开发贷。
7. 新房与二手房：二手房走势由自身供需、租金回报等因素决定；新房价格受折旧、二手房价格影响，短期内不会快速下跌，将以自身定价逻辑运行。
8. 投资角度：房企股票或先定价周转率下降对ROE的拖累，自由现金流受回款节奏影响小的房企更占优；短期赔率优势削弱，需关注后续政策对冲措施及估值合理位置，今年4月末至明年上半年或进入新观察窗口期。 二、音频原文（转写） 感谢大家参加本次电话会议。会议即将开始，请稍后。本次电话会议仅面向招商证券的专业投资机构客户及受邀客户。会议嘉宾发言内容仅代表其个人观点，所有信息或观点不构成投资建议。 未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人严禁录音、制作、纪要、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等，涉嫌违反。上述情形的我们将保留一切法律权利，感谢您的理解和支持，谢谢大家。好，欢迎参加招商证券关注行业现金流重塑电话会议。目前所有参会者正处于经营状态，下面有请主讲老师讲话，谢谢。 好的，那个。尊敬的各位投资朋友，大家这个周六的下午好。呃，我是那个 招商证券 叫可。呃，我的那个同事欧宇轩也在。 哦，我们 呃，给大家。针对这个828的这个多部门推出一揽子房量相关政策，做一个相关的解读，呃，把我们的理解讲一讲。呃，这里头涉及到 本次政策的一些背景。我们一些认知。 啊，以及对这个房地产和产业链这个链条上的影响。呃，以及对居民和银行端的影响。呃，同时也关注他对这 个新房和二手房市场，尤其是价格的影响。呃，最后在这个基础上，呃，呃，给出我们对这个事情对房量股票有什么影响的一个这样的。 判断啊。呃呃，因为八月八二八出了非常多的政策啊，包括这个。住城乡建设部、自然资源部、金融集团总局发的这个关于完善商品住房销售制度通知。这个是在五点之后最早发出来的一个文件。 这个文件呢，可能 嗯，当时看大家关注的一些用词，比如说优先推出呃这个现房、鼓励现房等相关的一些表述啊，这个大家也都在原文中间能够看得到。and 但更重要的可能是，随后在晚一点时候，中国人民银行、国家金融监管总局。印发的关于改革网上法院信贷管理办法的一些东西，为什么说？我们认为它更重要的是因为它涉及到对现金流的。 影响了这些实质性的影响的一些表述。呃，可能会更加精确或者明确啊。嗯，最后当然也有关于这中国证监会。呃，发布的关于这个资本 呃，市场就是构建房量。 发展新模式的一个意见啊，这些也有关于一些。关于贷款的一些支持的，或者是一些界定啊。首先我想嗯跟大家汇报的就是说 要知道这个政策到底是。呃，影响的方向到底是往哪个方向去影响？ 我觉得要把政策的这个背景和意图才能摸清楚啊，首先。我认为这个政策的。背景实际上是 呃，一个系列政策的一个这样的落地，它包括了现房销售，包括了主办银行制，包括了推动实现房地产开发企业融资从依赖主体信用向基于项目情况转变的。呃，也就说有有业界把这个理解为是项目封闭管理吧，这样一个房地产发展新模式的一个这样的组合啊，三个三个大方向的组合。 实际上这个就是房地产发展新模式的重要的我认为的三个内容啊，呃，这些内容。其实早在2021年的这个中央经济工作会议，啊，包括2025年的12月的刊登的这个人民呃人民日报的对住建部部长倪虹的署名的推动房债房地产高质量发展这些文章里面其实早就有呃早就有提及。所以嗯许多投资人关注为什么是现在推出，我们想说的是这个是房地产新发展模式的一个环节，所以它是迟早要推出的，呃，只不过可能是在呃一个相应的流程，大大的某个节点推出。 呃，可能 偶尔，这是一个很重要的一个节节点性的一个这样的。有意义的一个这样的里程碑事件啊，对于房地产高质量发展来说啊。嗯，从长期角角度来讲这个事情。一定是有利于这个行业的。 呃，这种过去。比如说高杠杆、高周转的这样一些模式的收敛啊。嗯，同时有利于这个行业在未来。这个在呃，面对杠杆和增成长上的一个更好的一个均衡。 呃，本质的目的呢，其实大家可以看，主要我们认为是两个方向。第一就是 呃。这个优先优先现货销售嘛，另外一个是这个。规范了预售条件啊，要求加强这个预售资金监管。 这个实际上一方面是对保交楼。防止这个。风险啊，有比较好的一个作用啊，所以它这个应该是比较重要的目的。之一啊，因为2002年7月。 政府局会议提出的这个保交楼稳民生，包括第二轮的2024年的4月。呃。提出了切实做好保交的工作，其实两次都提到了这个问题啊。所以保交楼我们认为也是一个。 很重要的跟民生相关的一个这样的。这样的一个目的，其次就是。呃，从这个。从风险的角度来讲。 那么购房者的所见即所得的一个购房，实际上对于未来的购房者角度的这个风险是下降和缓释的。所以我们认为这个才是政策根本的一个出发点，也是更长远角度去对行业的一个。嗯。风险和收益的一个重塑吧，这是我们想讲的第一点。 嗯，那是这样的话呢，如果咱们简单把一个行业简 把这个政策解解答为一个，比如说收缩性的，或者是说扩张型的。呃，或者是说这个短期怎么样，长远怎么样，我觉得都不精准啊。更多的在于这个。背后的原因啊。 第二呢，那这样一个政策出来，到底对我们的房产企业，包括产业链有什么样的影响？呃，我觉得这个要回归到我们的模型，就到底怎么去估值，对于房产企业来讲，怎么去拍地。对于银行来讲，怎么去放贷款？所以其实在整个的周末，我们了解到整个产业。 呃，他 给。不，不是他，虽然不是一个所谓的什么。翻天覆地的大事，但它确实是一个很重要的事情啊。呃，原因在于，呃，行业的所有参与者，从金融部门到这个开发商到这个。 呃，券商的这个分析师所面临的估值，他可能都面临一些调整。那要把这个估值。调整搞清楚。除了我们平常最重要的理解，就是 呃，行业的长期的一个方向，或者是说拐点，也就是金融周期的问题以外。 那么最重要就是这个事件性的催化。呃，会导致我们行业的 这个信用流啊，怎么样一个方式去重塑啊？因此我们需要去针对 这个行业的变化。嗯嗯，这个现金流节点的变化做出一些比较呃可靠的，或者是说 相对的一个模拟的一个测算啊。 呃，我们看到这个统计局数据里面。大概个人按揭类回款。占这个销售回款的这个比例大概为百分之三十啊，当然这个数据在 呃，高能城市 呃，和低能力城市可能是有差异的啊。呃，但全国总体如果从纯纯从同级数据观察 大概是案件占到了销售费回款的百分之三十。 呃，也就是说在新规预售情况及主体结构封顶后预售的这个情况，这也是新规中间的规定啊。之前呢，当然部分城市其实已经有一些项目，或者说呃，甚至有很多项目都是这个落地结构封顶了。呃，但是实际上并没有说严格的所有都是按照一个规定去执行的，有的可能是。主体结构可能过半，或者是说三分之二，甚至有的正负零。 到预售，所以过去是。差异会比较大。啊，这次统一是按从结构封顶做预售的一个情况下。那么预售呃，预售节点房企呢？ 其实。首先还是可以先回笼销售金额的，大概百分之七十。对，也就是说。对应的这些。 呃，除了贷款以外的这个这个这个。本金包括一些这个这个呃呃呃这个这个首付和定金之类的这些东西。啊，那按揭贷款的回款呢，确实被推后到了具备节点，因为参考。呃，金融监管总局和和呃和央行发布的那个文件的 二十二条里面讲得很清楚，具备按揭贷款发放嘛。 这个可能也是比较重要的一条。呃，预售节点回笼的首付款。呃。如果是按预售来执行啊，它的这个这个这个。理论上是。能够去。在很很大程度上去覆盖这个项目的这样支出的。呃，因此在预售情况下制定封。 适应缺口的这个峰值。并没有明显扩大。啊，那避免了因此带来的开发带占用增加和资金成本的增加，这可能是 第一，因为本来你还可以在预售价。去获得一部分的这个。 能够用于支付。呃，我们刚刚讲的这个这个工程款的这个部分。呃，但是呢，销售回笼这个资金的进程。确实是放缓了，因为你在这个过去可能已达预售了，那你就 买房子嘛，你你付这个首付是吧，同时在 一定的时间内。 短的快的话，可能一到两个月就把案件办下来了，那你。呃，这个这个对于房企来讲，那个按揭的资助已经到账了，是吧？那如果按照具备方案结，那这个一定程度上是 会。体现在。 ah 这个这个是房企周转效率的一个损失上。呃，这里我简单跟大家讲讲这个过程啊。其实房企去做生意主要是两类的资金的一个需求。一类就是拿地嘛，拿地这个是。 基本上是通过融资借款，或者是这个项目注册资本的方式去。so. 获取这个呃 土地的投资去针对这个土地进行投资。嗯，投资完土地之后。那你就需要钱去搞这个。 这样嘛，需要搞这个建设嘛。这部分钱其实。是可以依靠。啊，开发贷去做的，但是开发贷毕竟是负债，它是有成本的。 那么，呃 这种成本呢？理论上，从项目角度考虑，房企肯定是从愿意去节省成本。所以如果我们能够 更快的去回收我的销售类的回款，就是我在预测条件比较好的时候。把房子。 卖了或者部分卖了，回收了这个资金。理论上，理性的角度。从利润率角度考虑。而我如果不是考虑模式性的话，可能我会 呃，去归还一定程度的这个开发贷。 啊，呃，那从这个角度来讲。如果有溢出证券，呃，溢出这个账户的资金监管的话。哎，部分资金是可以通过一些呃节点去 呃，回收的，也就是说可以回收我们的土地投资。大家可以简单理解为，其实简单把我们理解为，其实简单理解为土地投资的一个回收。 呃，因为从全球的这个角度看，其实很多国家，包括中国香港的。房地产融资相对比较简单也透明，也就是说土地一套融资。呃，既然对应一套融资，呃，嗯。到我们国家土地是不能用。 这个所谓的这个负债类资金去对接啊，在在这个层面上，所以。呃，预收有他的这个。也就是说，预售是有它一定的作用的啊。那如果把预售节点 往后或者是说把这个 呃，这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个