Akeso：核心产品纳入国家医保后放量，管线及FDA审批进展驱动股价

核心观点与评级
维持买入评级，目标价下调至127港元（此前为162港元）。因2026年上半年的收入增长不及预期，下调了2026财年和2027财年的收入预测，分别为30%和19%，并调整了毛利率预期，因此使用10.0%的WACC和2.5%的终值增长率，将DCF推导的市盈率下调至127港元。预计短期内股价表现将主要由HARMONi-3数据公布和FDA对依维单抗BLA的决策驱动。

2026年上半年的业绩表现
阿斯利康2026年上半年的收入为18.06亿元人民币（同比增长27.9%），占我们预测的全年收入的27%，占彭博一致预期的36%。产品销售收入为18.66亿元人民币，同比增长33%，主要受AK104和AK114在纳入国家医保目录后的放量驱动，占全年预测收入的30%。毛利率（不含许可费）同比下降7.5个百分点至71.7%，主要由于纳入国家医保目录后AK104和AK112的价格下调。行政、市场和研发费用分别下降0.1、4.0和8.4个百分点，但受毛利率压缩影响，阿斯利康的运营亏损和净亏损分别扩大14.8%和25.6%，至5.4亿元人民币和4.24亿元人民币。

核心产品放量情况
管理层表示，AK104在纳入国家医保目录后降价20%，但其销量同比增长100%（宫颈癌）和200%（胃癌）。若剔除价格影响，AK104销量同比增长45%。AK112在纳入国家医保目录后，2026年上半年销量增长10倍。

依维单抗的关键事件
1）HARMONi-3 III期数据公布，sqNSCLC队列：主要PFS数据公布和早期OS分析可能于2026年下半年进行。对于sqNSCLC队列，主要PFS数据预计将在2027年上半年公布。 2）依维单抗BLA已于2023年1月29日被FDA接受，PDUFA日期为2023年11月14日。

下行风险
1）新产品在中国或海外上市延迟或失败；2）中国政府在创新产品上采取比预期更严格的控价措施；3）中国生物技术领域的竞争加剧；4）监管行动或产能爬坡缓慢导致的制造瓶颈。

研究结论
短期股价表现将主要受HARMONi-3数据公布和FDA对依维单抗BLA的决策驱动。长期来看，阿斯利康的管线数据和潜在获批情况（尤其是依维单抗）将对其估值起到关键作用。