9月资金面的三点扰动

核心观点

8月央行流动性投放模式经历了从“收短放长”到“收长放短”的切换，屡屡释放“敲打”信号，但整体基调依旧是呵护。月初至月中，7D OMO逐步缩量并自8月11日起持续零投放，释放出约束长端利率快速下行的信号，但同期3M买断式逆回购仍有投放，6M买断式等量续作，说明央行并未转向全面收紧。8月25日MLF缩量续作后，市场进一步博弈央行态度，但月末央行通过1D和7DOMO加量呵护短端流动性，推动大行融出恢复、资金价格回落。

9月资金面的主要扰动来自政府债供给、央行中长期资金到期和季末需求三方面。政府债方面，预计9月发行约2.37万亿元、净融资约1.59万亿元，较8月增加约0.49万亿元；央行中长期工具方面，3M及以上工具到期约1.78万亿元，包括3个月和6个月买断式逆回购各5000亿元、3个月国库现金定存1800亿元以及MLF 6000亿元；季末需求方面，9月信贷投放占全年比例通常处于较高水平，季末考核和信贷冲量可能阶段性占用银行体系流动性，并叠加非银回表、理财规模季节性回落等因素，共同对流动性构成扰动。

9月资金面有利的一面在于：央行仍有较大的中长期工具续作空间，8月的操作已显示“中性偏松”的政策底色或未改变；票据利率仍处低位，财政发行虽然可能边际提升，但9月往往也是财政支出大月；银行间杠杆率仍处低位，市场资金需求相对较低，资金分层并不显著；银行负债压力有限，存单净融资量较低。

9月资金面展望

资金和存单或维持低位震荡格局。9月初月末冲量贷款回流、财政支出下达，资金可能阶段性修复，但央行平衡性调控背景下，资金利率难以显著偏离1.35%-1.45%。存单方面，银行依旧有寻求稳定负债的诉求，叠加政府债配置需求和中长期资金到期压力，1年期AAA存单收益率向下突破1.45%的阻力较大，预计主要在1.45%—1.50%区间震荡。

关键数据

• 9月政府债发行约2.37万亿元、净融资约1.59万亿元，较8月增加约0.49万亿元。
• 9月3M及以上央行中长期工具到期约1.78万亿元。
• 9月信贷投放占全年比例通常处于较高水平。

研究结论

从季节性看，9月资金面相较8月通常是中枢上移、波动分化、分层结构有所变化。DR001、DR007在9月分别较8月高约7.3BP、6.6BP，R001、R007分别高约6.5BP、8.8BP；波动方面，DR001日度标准差由约29BP降至26BP，DR007基本持平于23BP附近，而R001由约30BP降至27BP、R007则由约23BP升至26BP；分层方面，R001-DR001利差均值由约8.7BP收窄至7.9BP，但R007-DR007由约8.8BP扩大至11.0BP。

下周关注

下周（08.31—09.04）资金面处于跨月窗口，扰动主要来自月末效应和公开市场到期；但政府债缴款、存单到期压力均明显下降，资金面能否平稳跨月主要取决于央行对10885亿元7天逆回购到期的对冲力度。

央行操作

本周央行公开市场净投放约12265亿元（剔除离岸央票/CBS），隔夜与7天逆回购同步加量，MLF小幅缩量续作；央行对月末和跨月流动性的呵护已经较为明确。下周有10885亿元7天逆回购到期，且到期主要集中在周一至周三。考虑到跨月需求仍在，央行续作节奏将决定短端资金价格能否继续维持低位。

政府债

本周政府债净融资约4841亿元，按缴款日口径净缴款约7987亿元，对银行体系流动性形成较强回笼；下周净缴款降至约951亿元，政府债扰动将明显减弱。下周政府债发行约4360亿元、到期约1676亿元，净融资约2683亿元，其中国债和地方债净融资分别约2020亿元、663亿元。按缴款日口径，下周政府债净缴款约951亿元，较本周减少约7036亿元。

市场资金供需

本周银行体系净融出大幅回升，大行是主要增量来源，央行加大投放与银行供给修复共同推动资金价格下行；非银融资分层仍处低位，资金面重新回到偏宽松状态。截至08-28时点快照（与上周末08-21对比），银行体系净融出约4.26万亿元，周变动+9167亿元；其中大行净融出约3.57万亿元，周变动+9195亿元，中小行净融出约0.69万亿元，周变动-28亿元。大行融出占比升至83.8%，较上周末上升4.5个百分点，银行体系资金供给明显修复，但对大行的依赖也重新上升。

存单

本周同业存单发行约7165亿元，较上周约6873亿元增加约292亿元；扣除约6408亿元到期后，净融资约757亿元。下周存单到期约2244亿元，较本周约6408亿元减少约4165亿元，其中1年期到期约291亿元。若DR007稳定在1.40%附近，按5—10BP价差考虑，1年期国股行存单或在1.45%—1.50%区间波动运行。

票据与汇率

票据利率总体稳定，6个月直贴利率继续下行，实体有效信贷需求仍偏弱。截至08-28，3个月国股银票直贴、转贴利率分别为0.60%、0.52%，均与上周末持平；6个月直贴、转贴利率分别为0.48%、0.50%，较上周末下降2BP、持平。汇率方面，人民币中间价保持偏强，逆周期调节力度维持高位。截至08-28，人民币中间价报6.7811，较上周末6.7817小幅调强；彭博测算估值约6.7214，中间价较测算值偏高约597pips，高于上周末约558pips。