利率周记（9月第1周）：资金面的再收紧，这次有何不同？

资金面的再收紧，这次有何不同？ 固定收益 固收周报 ——利率周记（9月第1周） 报告日期：2023-09-09 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 近期资金面有何异常？ 近期资金面的异常体现在中小行的持续净融入。降息后的大行融出走低、资金收紧已具规律性，但跨月以来中小行资金持续转为净融入，具有净融入规模大（0.57万亿元）、持续时间长（一周）、非季节性（跨月后）这三个特征。 中小行的资金大幅净融入主要是由股份行与城商行所致。其融出意愿走低是大行减少净融出的次生效应，在同业存单利率上升的情况下，股份行与城商行若加大净融出可能导致其负债端成本承压，因此出现较为明显的净融入。 农商行净融入平稳，但买债力度明显增加。从本周现券交易数据来看，农商行买债2185亿元，近一半为接手非银机构抛售的利率债，而另一半则为增持同 业存单，规模达974亿元。从时间序列来看近期农商行的同业存单净买入处于历史高位，我们认为农商行这是其在负债端较为稳定前提下，对于银行间资金紧的应对行为。 当前资金面与去年赎回潮有何异同？ 第一，狭义资金面的收紧都是两轮债市回调的原因之一，但当前银行系资金融出水平远高于赎回潮期间。去年10月跨月后大行的资金融出量不但没有回升 至跨月前水平，反而在11月8日陡降至2.2万亿元；而当前大行的净融出水 平虽有波动，但即使是月末仍有3.6万亿元。 第二，从触发时点来看，本次大行资金融出收紧时债市并未立刻触发明显的负反馈效应，但我们可以看到随着短端收益的回调，今年将久期压低的理财或赎回了部分委外基金，导致近期基金类持续净卖出，而理财则仍保持净买入。 第三，本次中小行的资金净融入更直观地体现了银行间回购资金的拆借困难。 结合上文考虑，对于后市我们认为当前狭义流动性方面存在着①大行资金收紧、②次生效应下，中小行由于负债端的压力相应减少融出、③非银机构借钱困难这三大矛盾点，而资金面的缓解仍需静待货币端政策出台，应当关注后续MLF超额续作可能性及降准空间。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1近期的资金面有何异常？4 2当前资金面收紧与去年赎回潮有何异同？6 3风险提示：7 图表目录 图表1今年以来银行系资金净融出（单位：万亿元）5 图表29月4日至9月8日银行间现券成交（单位：亿元）5 图表3农村金融机构同业存单净买入与同业存单利率（单位：亿元，%）6 图表4近期银行系资金融出（单位：万亿元）7 图表52022年末银行系资金融出（单位：万亿元）7 1近期的资金面有何异常？ 近期资金面的异常主要体现在中小行的持续净融入。8月中旬以来大行资金融出减少，降息后的债市资金面收紧已具规律性，但中小行的资金净融入值得关注。跨月以来，中小行（股份行+城农商行）资金净融入由0.07万亿元上升至0.54万亿元，9月7日净 融入达0.57万亿元，几乎位于今年以来最高点，此次中小行的净融入上升并不在税期、季末等季节性时点，什么原因导致了该现象发生？ 中小行的资金大幅净融入主要是由股份行与城商行所致。月初以来股份行资金融出分别由0.15万亿元降至0，而城商行净融入则在0附近加大至0.4万亿元。我们认为中小行的融出意愿走低是大行减少融出的次生效应，降息后大行降低融出，在银行间资金面紧张，同业存单利率上升的情况下，股份行与城商行若加大净融出可能导致其负债端成本承压，因此出现较为明显的净融入。 对于农商行而言，其净融入虽有所增加但增幅较小，且由于其自身负债端属性较为稳定，而在银行间资金面偏紧且债市出现回调时，并不是选择加大净融入，而是通过买债的方式接手市场上收益率回调较高的债券，体现在以下两方面： 第一，在本周债市出现回调时，农商行出现了典型的承接非银机构抛售的债券行为，但此次承接力度更大，不排除主动增配的可能性。农商行与基金分别为主力买卖盘，周度净买入绝对值均超2000亿元，两者为利率债与同业存单的交易对手方。 第二，应当关注农商行的同业存单净买入量。本周农商行增配同业存单974亿元，从历史数据来看，农商行对于同业存单的净买入高位通常发生在跨月后的第一个交易日，随后立刻回落，而跨月后农商行对于同业存单的净买入力度经历了阶段性高-低-高这一过程，整体持续位于历史高分位点。我们认为农商行加大同业存单净买入力度是其负债端较为稳定前提下，对于银行间资金紧的应对行为。 此外，大行与股份行出现一定的国债与政金债净买入，而城商行净买入同业存单227亿元，说明股份行与城商行不仅大幅减少净融出，同时也一定程度增配债券，但力度没有农商行大。 图表1今年以来银行系资金净融出（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表29月4日至9月8日银行间现券成交（单位：亿元） 分机构x分券种净买入（单位：亿元，下同） 机构分类 国债 政金债 地方债 中期票据 短期/超短 企业债 同业存单 ABS 其他 合计 大行及政策性银行 160 129 (18) 116 (78) 1 127 6 2 444 股份制商业银行 133 (247) 46 27 (130) 1 (196) 0 9 (357) 城市商业银行 (205) (27) 14 34 (67) (7) 227 1 122 93 外资银行 91 (21) (0) (2) 1 (0) 26 (3) (2) 90 农村金融机构 480 644 3 11 10 (1) 974 1 64 2185 证券公司 (445) 81 (206) (21) (40) (4) (281) (4) 61 (858) 保险公司 51 (31) 178 (12) 6 (1) (33) 0 234 390 理财子公司及理财类 8 133 5 164 175 7 181 0 53 724 其他产品类 (108) (35) 3 27 33 4 (126) 1 (24) (224) 货币市场基金 161 45 0 6 28 (0) (997) 0 26 (731) 基金公司及产品 (238) (698) (19) (352) 31 1 (428) (3) (546) (2252) 其他 (87) 27 (6) 4 31 0 526 1 1 497 分机构x分期限净买入 机构分类 1年及以下 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 30年以上 合计 大行及政策性银行 133 163 24 36 96 (10) 0 2 (0) 444 股份制商业银行 (504) 62 94 81 (46) (1) (43) (15) 14 (357) 城市商业银行 (71) 130 (52) 26 139 (24) (14) (39) (2) 93 外资银行 34 93 (5) (5) (32) 0 (0) 4 (0) 90 农村金融机构 909 88 203 169 655 31 (22) 151 1 2185 证券公司 (313) 62 (75) (182) (316) (7) (30) (35) 39 (858) 保险公司 (51) (19) 23 (10) 160 22 79 122 65 390 理财子公司及理财类 658 16 14 20 (26) 0 (1) (3) 45 724 其他产品类 (78) 16 (11) (46) (53) (10) 12 (39) (16) (224) 货币市场基金 (727) (9) 0 5 0 0 0 0 0 (731) 基金公司及产品 (539) (488) (186) (104) (657) (4) 17 (148) (142) (2252) 其他 549 (114) (29) 10 80 3 1 1 (3) 497 注：债券分类中，其他类主要包括银行次级债、永续债机构分类中，其他产品类包括社保/养老/企业年金、券商资管、期货资管、信托产品等 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表3农村金融机构同业存单净买入与同业存单利率（单位：亿元，%） 资料来源：CFETS，Wind，华安证券研究所 2当前资金面收紧与去年赎回潮有何异同？ 本轮资金面的收紧与去年11月理财赎回潮有以下三点异同： 第一，狭义资金面的收紧都是两轮债市回调的原因之一，但当前银行系资金融出水平远高于赎回潮期间。去年10月跨月后大行的资金融出量不但没有回升至跨月前水平，反而在11月8日陡降至2.2万亿元；而当前大行的净融出水平虽有波动，但即使是月末仍有3.6万亿元。 第二，从触发时点来看，本次大行资金融出收紧时债市并未立刻触发明显的负反馈效应，但我们可以看到随着短端收益的回调，今年将久期整体压低的理财类或赎回了部分委外基金，导致近期基金类的成交持续卖出，而理财则仍保持净买入。 第三，本次中小行的资金净融入是与赎回潮的最大不同处。如我们上文所述，本次资金面异常的特殊性体现在中小行的资金融入，具有净融入规模大（0.57万亿元）、持续时间长（一周）、非季节性（跨月后）这三个特征，更直观地体现了银行间回购资金的拆借困难。 结合上文考虑，对于后市我们认为当前狭义流动性方面存在着①大行资金收紧、②次生效应下，中小行由于负债端的压力相应减少融出、③非银机构借钱困难这三大矛盾点，而资金面的缓解仍需静待货币端政策出台，应当关注后续MLF超额续作可能性及降准空间。 图表4近期银行系资金融出（单位：万亿元）图表52022年末银行系资金融出（单位：万亿元） 日期 银行合计 政策行+大行 股份行+城农商行 货基 日期 银行合计 政策行+大行 股份行+城农商行 货基 2023/9/8 -3.25 -3.79 0.54 -2. 2022/11/29 -3.44 -3.32 -0.12 -1.46 2023/9/7 -3.57 -4.14 0.58 - 2022/11/28 -3.62 -3.54 -0.08 -1.50 2023/9/6 -4.11 -4.40 0.29 2022/11/25 -3.84 -3.47 -0.36 -1.49 2023/9/5 -4.41 -4.52 0.11 2022/11/24 -3.82 -3.34 -0.48 -1.48 2023/9/4 -4.32 -4.40 0.08 2022/11/23 -3.84 -3.26 -0.57 -1.49 2023/9/1 -4.23 -4.10 -0.1 2022/11/22 -3.77 -3.20 -0.57 -1.50 2023/8/31 -3.59 -3.89 0. 2022/11/21 -3.43 -3.13 -0.31 -1.59 2023/8/30 -3.76 -3.59 - 2022/11/18 -3.22 -3.05 -0.16 -1.66 2023/8/29 -3.60 -3.58 2022/11/17 -2.74 -2.84 0.10 -1.89 2023/8/28 -3.44 -3.63 2022/11/16 -2.24 -2.45 0.21 -1.91 2023/8/25 -3.69 -3.66 2022/11/15 -2.30 -2.57 0.27 -1.89 2023/8/24 -4.10 -3.85 2022/11/14 -2.49 -2.49 0.00 -1.90 2023/8/23 -4.03 -3.7 2022/11/11 -2.58 -2.37 -0.21 -1.89 2023/8/22 -3.83 -3. 2022/11/10 -2.50 -2.18 -0.32 -1.87 2023/8/21 -3.71 - 2022/11/9 -2.52 -2.12 -0.40 -1.