债市技术面周报：资金面的扰动进一步加深

资金面的扰动进一步加深 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（10月第3周） 报告日期：2023-10-21 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 利率债发行加速使得资金面再次收紧 我们在此前报告已经提及保守估计下四季度利率债的净融资约3.5万亿元，为近年来及环比新高。10月以来地方债净融资已近1.1万亿元，而周内美元兑人民币汇率在7.3以上承压，两者对资金面持续产生冲击。周内资金面持续收紧，可从以下方面进一步观测： 第一，DR007进一步上升至2.31%，已达2023年以来97%分位点。资金面的收紧也带动了国债与NCD收益率上行，1Y国债上升至2.31%，曲线极度平坦化，而1YNCD收益率已破MLF点位。 第二，银行系净融出至绝对低位。本周大行的资金融出由4.4万亿元陡 降至3.2万亿元，已经处于今年以来的绝对低位，更值得注意的是中小 行在节后资金已持续净融入且维持在0.5万亿元附近，与9月初水平相当，对于后市资金面仍需观察下周税期缴款影响及央行OMO投放力度。第三，债市杠杆久期双降。本周债市杠杆率快速回落至107.52%，回购成交量也出现下行，我们测算的中长期债券型基金久期已连续4周出现回落，当前含杠杆口径的久期为1.9年，降至今年3月初水平。 NCD配置价值已显，非银大额加仓在本周现券交易中： ①以配置长债为主的保险机构近2周大额净买入存单307/296亿元，随着存单利率上行，其配置价值已经显现，此外理财、资管信托、外资本周对同业存单也有不同规模的加仓。 ②作为典型承接机构的农商行本周买入券种均为利率债，主要期限为 5Y及10Y。从其交易对手方来看多为基金与券商自营。 ③信用债成交出现一定缩量。本周信用债成交量由上周828亿元降低至 361亿元，主要是各类机构净买入/卖出力度减弱，其中理财、其他产品类、货基、基金分别增配短融/超短146/77/21/98亿元。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率4 1.1杠杆率：降至107.52%4 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额7万亿元，日均隔夜占比88.19%5 1.3资金面：银行系资金融出先升后降6 2久期6 2.1久期中位数（去杠杆）降至1.83年6 3收益曲线与期限利差7 3.1收益曲线：国债、国开债各期限收益率均上行7 3.2期限利差：利差整体下行，10Y-7Y持续倒挂8 3.3中美利差：短端利差倒挂有所减缓8 3.4隐含税率：小幅震荡9 4现券交易9 4.1本周现券交易跟踪：理财子净买入9 4.2分券种：信用债成交量回落10 4.3分机构：农商行由正转负减持同业存单12 5风险提示：15 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）4 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）4 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）5 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）5 图表52023年9月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）6 图表610Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）7 图表7近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）7 图表8近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）8 图表9近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）8 图表10近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）9 图表1110月16日至10月20日各机构现券买卖情况（单位：亿元）10 图表12利率债分机构成交（单位：亿元）11 图表13信用债分机构成交（单位：亿元）11 图表14同业存单分机构成交（单位：亿元）12 图表15大行分券种成交（单位：亿元）12 图表16股份行分券种成交（单位：亿元）13 图表17基金公司分券种成交（单位：亿元）13 图表18证券公司分券种成交（单位：亿元）14 图表19保险机构分券种成交（单位：亿元）14 图表20农村金融机构分券种成交（单位：亿元）15 图表21理财分券种成交（单位：亿元）15 1杠杆率 1.1杠杆率：降至107.52% 10月16日-10月20日，杠杆率周内先升后降。截至10月20日，杠杆率约为 107.52%，较上周五（10月13日）下降1.30pct，较周一（10月16日）下降1.08pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 10月20日，银行间质押式回购余额约为9.63万亿元，较上周五下降1.45万亿元， 较周一下降1.23万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额7万亿元，日均隔夜占比88.19% 回购成交较上周下降，10月20日质押式回购成交额为5.8万亿元。10月16日至 10月20日，质押式回购日均成交额约为7万亿元，环比上升1万亿元；周五质押式回 购成交额约5.8万亿元，较上周五下降1.6万亿元，较周一下降1.7万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 10月16日-10月20日，隔夜质押式回购成交额均值为6.2万亿元，环比增加0.8万亿元。隔夜成交占比均值为88.19%，环比下降2.03pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 1.3资金面：银行系资金融出先升后降 10月16日至10月20日，银行系资金融出先升后降。大行10月20日资金融出降 至3.23万亿元；股份行与城农商行资金周均净融入0.41万亿元。银行系净融出降至2.7 万亿元。 主要资金融入方为基金，各融入方净融入均下降。理财于周五由净融入转为净融出 0.05万亿元。 图表52023年9月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 主要资金融出机构 主要资金融入机构 日期 银行合计 政策行+大行 股份行+城农商行 货基 基金 券商 保险 2023/10/20 -2.70 -3.23 0.53 -2.02 1.91 1.52 0.48 2023/10/19 -3.18 -3.72 0.54 -1.85 1.99 1.55 0.50 2023/10/18 -3.84 -4.35 0.50 -1.62 2.04 1.56 2023/10/17 -4.12 -4.36 0.25 -1.51 2.07 1.58 2023/10/16 -4.07 -4.32 0.25 -1.52 2.07 1.5 2023/10/13 -4.00 -4.51 0.51 -1.54 2.04 2023/10/12 -4.03 -4.55 0.53 -1.48 2.04 2023/10/11 -4.20 -4.42 0.22 -1.40 2.0 2023/10/10 -4.38 -4.49 0.11 -1.29 2023/10/9 -4.48 -4.46 -0.02 -1.25 2023/9/28 -4.03 -5.05 1.02 -1. 2023/9/27 -4.62 -4.91 0.30 2023/9/26 -4.60 -4.99 0.39 2023/9/25 -4.37 -4.74 0.37 2023/9/22 -4.40 -4.46 0. 2023/9/21 -3.97 -4.15 2023/9/20 -3.63 -3.95 2023/9/19 -3.52 -3.89 2023/9/18 -3.51 -4.06 2023/9/15 -3.86 -4.1 2023/9/14 -4.06 2023/9/13 -4.05 2023/9/12 -3.74 2023/9/11 -3.23 2023/9/8 -3.2 2023/9/72023/9/62023/9/520232 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2久期 2.1久期中位数（去杠杆）降至1.83年 本周（10月16日-10月20日），中长期债券型基金久期中位数测算值为1.84年 （去杠杆）、1.90年（含杠杆）。周五久期中位数（去杠杆）降至1.83年，较上周五下 降0.02年；久期中位数（含杠杆）降至1.87年，较上周五下降0.04年。 图表610Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所。 注：样本剔除定开类与摊余成本发估值基金，及部分与转债指数相关性较大的基金，共715支。 3收益曲线与期限利差 3.1收益曲线：国债、国开债各期限收益率均上行 国债：短端收益率上行13bp，3Y上行5bp；本周短端上行至70%分位点，3Y升至 51%分位点。 国开债：短端收益率上行15bp，3Y上行9bp，5Y上行7bp，10Y上行3bp，其他期限收益率变动在2bp内。分位点方面，短端升至69%分位点，5Y升至24%分位点。 图表7近4周国债国开债收益率（单位：bp，%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 9月22日收益率 2.20 2.39 2.53 2.68 2.68 2.79 3.00 9月28日收益率 2.17 2.37 2.53 2.68 2.68 2.79 3.00 10月13日收益率 2.18 2.45 2.55 2.68 2.67 2.79 3.00 10月20日收益率 2.31 2.50 2.60 2.72 2.71 2.82 3.00 9月22日分位点 53% 37% 28% 19% 16% 6% 5% 9月28日分位点 49% 33% 27% 19% 16% 5% 5% 10月13日分位点 51% 46% 32% 20% 15% 6% 4% 10月20日分位点 70% 51% 39% 26% 21% 8% 4% 国开债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 9月22日收益率 2.28 2.46 2.58 2.81 2.75 2.96 3.07 9月28日收益率 2.26 2.45 2.57 2.82 2.74 2.97 3.08 10月13日收益率 2.30 2.50 2.59 2.82 2.73 2.98 3.08 10月20日收益率 2.45 2.59 2.66 2.84 2.76 2.99 3.09 9月22日分位点 44% 21% 16% 13% 3% 3% 5% 9月28日分位点 42% 21% 14% 14% 3% 4% 5% 10月13日分位点 47% 25% 18% 15% 3% 5% 5% 10月20日分位点 69% 36% 24% 18% 6% 7% 6% 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.2期限利差：利差整体下行，10Y-7Y持续倒挂 国债：1Y-DR001息差周内下行7bp，1Y-DR007息差下行38bp；3Y-1Y下行8bp，30Y-15Y下行2bp，其余期限利差变动在1bp内。分位点方面，本周1Y-DR007降至40%， 3Y-1Y降至4%分位点，30Y-15Y降至21%分位点。 国开债：1Y-DR001息差下行5bp，1Y-DR007息差下行33bp；3Y-1Y下行6bp，5Y-3Y下行2bp，7Y-5Y下行4bp，倒挂持续，超长端利差15Y-10Y下行2bp。分位点方面， 7Y-5Y降至37%分位点，超长端利差(15Y-10Y/30Y-15Y)分别移动至31%/12%分位点。 图表8近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 国债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 9月22日利差 50 20 1