8月流动性月报：地方债供给加速对资金面的扰动如何？

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年08月06日 【债券分析】 地方债供给加速对资金面的扰动如何？ ——8月流动性月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】隐债试点申报、金融支持化债，如何理解？》 2023-08-02 《【华创固收】一揽子化债方案可期，把握城投配置机会——8月信用债策略月报》 2023-07-31 《【华创固收】333个地市经济、财政、债务�年变化图谱——数据话城投系列之�》 2023-07-28 《【华创固收】上半年土地成交及城投拿地详细盘点——土地成交市场2023半年度报告》 2023-07-28 《【华创固收】宽松或延续，关注税期扰动和政策脉冲——7月流动性月报》 2023-07-08 7月资金面回顾：税期平稳，宽松延续，分层收敛。 第一，资金价格表现方面，7月偏大的税期影响下资金面整体维持平稳，7D资金价格基本在政策利率之下运行，跨季之后资金分层情况随季节性收敛，且 月末在资金价格未有明显抬升的情况下，央行逆回购投放主动加码，维稳意愿相对偏强。 第二，流动性水平方面，7月超储率水平随季节性下行。7月基础货币全月减少或在11400亿附近，其中财政存款的消耗或在4000亿附近，央行公开市场 净回收7480亿；7月准备金对于超储的补充或在1100亿附近，现金走款和非 金存款规模对超储的消耗或在200亿附近，故7月末超储或减少约10500亿，超储率或从6月的1.7%附近回落至1.3%左右。具体观测公开市场操作，7月MLF小幅增量投放30亿；月末央行小幅加码公开市场操作，国库定存招标利 率明显下行，指向银行间流动性相对充裕。 7月货币政策追踪：政治局会议货币政策宽松方向延续，总量宽松或仍有空间。上旬，商业银行下调美元存款利率，其后跨境融资宏观审慎调节参数上调，人民币汇率贬值压力逐渐趋于平稳。中旬，金融数据发布会上央行有关领导强调综合运用存款准备金等维持流动性合理充裕，降准预期有所升温，税期资金运行总体平稳。临近下旬，政治局会议较早召开，稳健的货币政策基调延续，并新增发挥总量和结构性货币政策工具作用。 8月资金缺口分析：资金缺口或主要是来自于财政因素，关注政府债券集中缴款时点的央行对冲情况。就刚性缺口而言，8月一般存款环比季节性回升，对于超储的消耗或在1600亿元附近；8月初3800亿规模的逆回购平稳回收，银 行间资金面整体维持平稳，而MLF到期规模抬升至4000亿元附近，对冲压力相对有限。外生冲击方面，货币发行和非银存款或小幅消耗超储1000亿元。财政因素中，8月地方债券发行将有所提速，但财政收支差额或有部分对冲，预计政府存款对于超储的消耗在2000亿元左右，或处于季节性偏高水平。 地方债供给放量对资金面的扰动如何？ 发行节奏：8月未到专项债最后冲刺时点，供给或仅有小幅发力，9月压力或相对偏大。新增专项债发行提速，特殊再融资债券或重启发行，供给压力成为资金面的潜在扰动因素。就节奏而言，8月未到专项债最后冲刺时点，供给或 仅有小幅发力，而9月新增专项债时点压力叠加特殊再融资债券影响，供给压 力或相对偏大，政府债券净融资或在1.5万亿元附近。 历史情况：政府债券缴款压力较大阶段，资金面仍有望延续平稳，重点关注央行操作对冲情况。历史政府债券集中缴款时期并不一定对应着资金的明显收紧。如在2017年-2019年、2021年政府债券缴款大月，央行通过公开市场操作投放流动性进行对冲，资金价格不升反降。当前的政策工具而言，公开市场投放或降准都是可选的政策工具，重在央行调控思路。 综上来看，当前资金面的主要关注点在于政府债券的供给压力以及实体经济的融资修复情况，就8月而言，整体资金缺口较小，资金面有望继续维持平稳。后续而言，供给方面来看，8月政府债券发行提速，缴款等财政因素或形成小幅资金缺口，关注央行操作情况；信贷需求而言，6月季末信贷冲刺效应 下，对后续月份存在一定的透支效应，预计7至8月信贷表现或延续偏弱的态势，大行净融出或依旧维持在偏高于季节性的水平，有望支撑流动性继续维持平稳。故总体看，预计8月财政因素带来的资金缺口相对有限，央行对冲的技术性难度不大，且央行有较强的维稳意图，资金面有望维持相对平稳。对于债市而言，8月初，跨月后隔夜资金价格明显转松，带动短端表现偏强，进一步宽松的空间较为有限的环境下，资金条件对于债市的影响或偏中性。 风险提示：流动性超预期收紧风险。 目录 一、7月资金面和流动性回顾：税期平稳，宽松延续，分层收敛5 （一）资金面回顾：银行间资金面总体平稳，资金分层收敛5 （二）流动性回顾：超储率水平季节性回落，流动性月末小幅加码8 1、流动性总量：7月末超储率或在1.3%附近8 2、公开市场操作：逆回购月末小幅加码，MLF小幅超量续作9 二、7月货币政策追踪：政治局会议平稳宽松定调延续10 三、8月缺口预判：财政因素重要性提升，关注央行对冲12 （一）刚性缺口：规模相对较小，对冲压力不大12 （二）外生冲击：货币发行与非金存款或小幅消耗超储13 （三）财政因素：政府存款或偏高于季节性水平13 （四）综合判断：财政因素重要性靠前，关注央行操作14 四、地方债供给放量对资金面的扰动如何？15 （一）后续地方债供给节奏如何？15 （二）政府债券集中缴款时资金表现如何？16 �、风险提示17 图表目录 图表17月，隔夜、7D资金波动区间收窄5 图表2DR007资金价格偏低于政策利率波动6 图表3隔夜和7D价格未有倒挂6 图表4税期及月末资金情绪指数表现基本平稳6 图表5税期后，银行间资金分层收敛7 图表6税期后交易所与银行间资金价差收敛7 图表7DR001资金波动率明显降低7 图表8DR007资金波动率处于同期偏低水平7 图表97月质押回购成交接近167万亿的偏高水平8 图表10质押式回购成交日均规模升至在7.9万亿附近8 图表11国有行净融出规模缩减，但仍在季节性高位8 图表12银行整体净融出规模处于季节性均值水平8 图表13央行公开市场净投放回收，7月末超储率或在1.3%附近9 图表147月逆回购净回收8110亿元9 图表157月月末逆回购余额震荡小幅上行9 图表16MLF余额小幅回升至5.19万亿10 图表177月国库现金定存招标利率明显下行10 图表18税期至月末，公开市场投放加码，银行间资金整体维持平稳10 图表19第二轮存款利率调降开启，政策利率降息落地，货币政策宽松再度确认11 图表208月月份，一般存款通常环比上行13 图表218月MLF到期规模小幅升至4000亿元13 图表228月货币发行对流动性的吸收或在500亿附近13 图表23非金融机构存款8月或小幅消耗超储13 图表248月缴税压力弱化，较7月明显下降14 图表258月公共财政收支差额或在-4000亿元14 图表268月政府存款对于流动性的吸收或在2000亿元附近14 图表27财政因素或有扰动，资金缺口仍有赖于央行对冲15 图表28政府债券待发额度预测16 图表298月政府债券发行压力或相对可控16 图表30央行公开市场提及对冲政府债券缴款次数16 图表31集中缴款时资金面取决于央行对冲情况16 图表32后续地方债供给压力增大，公开市场投放或降准都是可选的政策工具17 图表33票据报价震荡下行，融资需求或相对偏弱17 图表34非银杠杆率水平小幅回升17 一、7月资金面和流动性回顾：税期平稳，宽松延续，分层收敛 （一）资金面回顾：银行间资金面总体平稳，资金分层收敛 2023年7月，税期对于资金面的影响相对有限，资金波动区间较上月明显收窄。（1）波动区间方面，隔夜与7D加权价格月内呈现平稳波动态势，波动区间较上月明显收窄。隔夜资金价格月内呈现小幅震荡上行的态势，自月初的1.03%-1.04%附近的低位震荡上行至月末31日1.88%附近的高点。7D资金价格波动相对平稳，31日资金价格1.98%的全月高点显现，大部分时间资金价格在1.7%-1.85%的区间波动。（2）价差方面，在税期走款的扰动下资金面整体维持平稳，隔夜和7D资金价格未出现倒挂，且税期影响消退后，7D资金价格明显走低，整体来看，7D与隔夜价差基本维持30BP-70BP的相对偏 高水平。 图表17月，隔夜、7D资金波动区间收窄 DR001(%)DR007(%) 日期倒挂天数 最小值最大值波动区间最小值最大值波动区间 2022011.17992.21421.03431.9312.30560.37461 2022021.66262.24180.57921.93282.34290.41014 2022031.50332.06410.56081.97382.24490.27110 2022041.2581.83950.58151.54012.02230.48220 2022051.28871.73910.45041.52571.84540.31970 2022061.34821.93060.58241.57282.29140.71860 2022071.00291.42080.41791.48261.67480.19220 202208 202209 202210 202211 202212 202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 1.0137 0.9064 1.0655 0.8705 0.4204 0.5334 1.2661 0.7552 0.8505 1.0804 1.0622 1.0381 1.4322 2.019 1.7899 1.9386 2.028 2.0256 2.3707 2.4205 2.2739 1.7003 2.2097 1.8798 0.4185 1.1126 0.7244 1.0681 1.6076 1.4922 1.1046 1.6653 1.8604 0.6199 1.1475 0.8417 1.285 1.3501 1.4066 1.5982 1.4846 1.3597 1.821 1.6982 1.7499 1.7206 1.7499 1.6978 1.717 2.1321 2.0229 2.0203 2.423 2.3543 2.4209 2.3877 2.1816 2.0845 2.1816 1.9819 0.4320 0.7821 0.61631 0.42212 0.93840 0.99460 0.59996 0.68954 0.43173 0.36390 0.43171 0.28410 资料来源：Wind，华创证券 资金价格运行方面：上旬，跨季后资金面明显转松，央行公开市场净回收，但资金价格绝对水平维持偏低位置，隔夜价格和7D资金价格分别最低触及1.0381%、1.6978%；中旬，7月17日为税期截止日，其后，18日受税期缴款的扰动，资金面出现小幅收敛，DR007价格上行至1.89%附近，依然处于政策利率中枢的下方，DR001价格由1.3%小幅抬升至1.64%附近；下旬，税期扰动过后，在央行加码投放的呵护下，资金面出现边际放松，7D资金价格回落到1.8%附近，隔夜资金价格回落至1.4%附近的相对低位，至月末最后一个交易日小幅抬升。总体而言，7月偏大的税期影响下资金面整体维持平稳， 7D资金价格基本在政策利率之下运行，跨季之后资金分层情况随季节性收敛，且月末在 资金价格未有明显抬升的情况下，央行逆回购投放主动加码，维稳资金面平稳的意愿相对偏强。 图表2DR007资金价格偏低于政策利率波动图表3隔夜和7D价格未有倒挂 资料来源：Wind，华创证券注：单位，%。 资料来源：Wind，华创证券 注：左轴单位，%；右轴单位，BP 图表