国泰海通食饮：优然牧业拐点渐进弹性可期

核心观点

1. 原奶供需拐点判断：市场认为原奶价格信号在2026年出现拐点，但报告认为真实拐点可能在2027年上半年，因为上半年价格信号存在阶段性扰动。
2. 估值逻辑：不认同用高点利润8-10倍PE估值，认为优然牧业未来可能呈现弱周期消费股属性，叠加龙头阿尔法，弹性源于业绩稳定性和股东回报兑现。

公司层面情况

1. 业务演变：前身为呼和浩特配合饲料厂，历经伊利收购、分拆、收购赛科星进入育种，2021年港交所上市，2026年6月伊利子公司成第一大股东。
2. 2025年营收结构：总营收206.5亿元，原奶业务占比约80%（160亿元），向伊利销售原奶占原奶收入96.6%；原奶结算价与农业农村部合同奶价方向同步但幅度有滞后。
3. 业绩测算：剔除生物资产评估增益后，基于奶价和牛价预期，真实盈利或在25-30亿元，周期高点或能看到约40亿元账面利润。

行业层面原奶与牛肉情况

1. 原奶供需推演：2025年行业供给过剩约200万吨；2026年供给去化约50-100万吨，2027-2028年成母牛去化加速；假设需求年化增长2%，2026年底供给过剩或不足100万吨，2027年或实现供需紧平衡。
2. 牛肉价格：2025年以来山东活牛均价从约22元/千克涨至28-29元/千克，优然淘汰牛价同比涨3-5元/千克，该业务每年或贡献约5亿元增量利润，对业绩影响远小于原奶。

投资线索与节奏

1. 业绩与估值：认为优然未来或成弱周期消费股，可给予8-10倍PE，若消费环境复苏估值或进一步抬升；业绩弹性核心是奶价上涨和股东回报。
2. 后续关注点：需观察2027年二季度前的奶价表现，短期或存在奶价波动扰动；期待行业改善后公司推出分红、回购等投资者回报举措。

风险提示

1. 原奶存量去化、供需格局、单产、奶价传导等因素存在变数，可能影响之前的供需和价格推演。