国泰海通食饮 乳业复盘周期底部渐进

一、核心要点 当前乳制品行业处于周期底部，供需结构已扭转，进入右侧阶段，奶价有望上行，上游下游龙头均将受益。 供给端：2024年起国内奶牛持续去化，2025年下半年奶价止跌，2026年二季度乳制品产量增速超生鲜乳，供需缺口形成。 需求端：短期C端液奶动销修复，B端受国产替代（乳品深加工）及餐饮茶饮拓店驱动；中长期量价均有提升空间，量方面人均消费低于发达国家，价方面产品结构升级。

二、风险与关注 关注2026年二季度奶企业绩压力（动销放缓、补税影响），以及需求能否维持稳健增长。

三、供给侧分析

1. 奶牛存栏持续去化：2024年国内奶牛存栏接近650万头，之后持续去化，2025年下半年奶价止跌，2026年二季度乳制品产量增速超生鲜乳，供需缺口形成。
2. 奶价趋势：2021年奶价见顶后持续下行，2025年下半年止跌，在三块零二至三块零五区间波动。存栏持续去化下，奶价有望上行。
3. 供需趋势扭转证据：
   • 生鲜乳产量与乳制品产量增速对比：2021-2024年生鲜乳产量增速远高于乳制品产量增速，供给过剩；2024年下半年至今两者增速趋于一致，甚至乳制品产量增速反超生鲜乳，需求回升。
   • 散奶价格：2026年二季度散奶价格上涨，反映供需关系变化。

四、需求侧分析

1. 短期需求改善：
   • C端液奶动销修复：2026年一季度和二季度液奶增长优于去年，反映景气度改善。
   • B端国产替代与增量：乳品深加工市场国产替代趋势确定，餐饮茶饮拓店提供增量空间。
2. 中长期需求提升空间：
   • 量：人均消费量低于发达国家，有提升空间。老龄化对乳制品需求负面影响有限，老年消费市场可拓展。
   • 价：产品结构升级，高附加值产品占比提升，客单价有望提高。

五、原奶周期反转影响

1. 上游：奶价上涨带来收入和现金流改善，成本端（饲料、牛肉）处于低位，龙头企业有望扩大市场份额。
2. 下游：
   • 积极影响：价格战缓和、份额修复、减值损失改善。
   • 持续关注：2026年二季度业绩压力（动销放缓、补税），需求能否维持稳健增长。
   • 龙头企业相对受益。

六、研究结论 乳制品行业周期底部渐进，供需结构反转，奶价上行，上游下游龙头均将受益。短期关注业绩压力，中长期看好需求提升和结构升级带来的增长空间。