固收专题：再论股债跷跷板：条件相关、疤痕效应与负反馈判别

2026年以来，A股市场经历了两轮显著调整，但债券市场的表现却呈现出截然不同的趋势，传统“股跌债涨”的跷跷板关系不再可靠，股债关系由相对稳定的负相关转向由冲击类型主导的条件相关。

1. 冲击类型主导，股债跷跷板条件化

• 股债关系变化：2026年3月和7月，A股均经历显著调整，但债券市场表现相反。3月股债同步承压，7月利率债重回避险。相同权益回撤下，债券方向不同，意味着股债关系受冲击类型影响。
• 冲击类型划分：可分为通胀、流动性、风险偏好和增长四类冲击。通胀与流动性冲击易导致股债双杀，风险偏好与增长预期走弱则易形成股弱债强。
• 历史数据分析：2021年以来，股债关系经历阶段切换，2021至2022年相关性低，2023至2025年呈负相关，2026年重新回升至零附近。大跌日股债同跌占比升至68%，与各历史阶段差异显著，债券对权益回撤的对冲稳定性下降。
• 品种内部分化：利率债与权益负相关程度弱于二永债，二永债与权益联动由负转正，机构申赎成为信用资产定价重要扰动来源。

2. 临界带下移，赎回脉冲尚未成趋势

• 赎回触发条件：Granger因果检验显示，基金净值变化领先于申赎反应，回撤深度构成识别赎回触发区间的起点。
• 赎回临界带下移：2025年以来，触发持续净赎回的回撤临界带已由2%至2.5%下移至1.5%至2%，净赎回天数占比达67%。
• 赎回敏感度增强：同等回撤下赎回敏感系数放大至2024年的约9倍，负债端对净值波动的容忍度显著收缩，“疤痕效应”强化。
• 赎回脉冲特征：2026年内赎回主要集中于冲击初期，净值修复后资金流较快恢复，3至4月、6月及本轮回撤期间固收+净申购均值均维持为正，纯债负债端亦未同步恶化。呈现“浅回撤、强脉冲、不持续”特征。

3. 利差设置分水岭，负反馈闭环可判

• 负反馈闭环：负反馈分为未闭环、半闭环和闭环三种状态。未闭环阶段赎回压力主要停留在固收+，半闭环阶段负债压力已向纯债端扩散，闭环阶段纯债同步承压、二永利差持续走阔。
• 分水岭判断：二永债信用利差单周走阔超过10bp且明显偏离国债，可视为资产端持续承压的确认信号。
• 历史案例对比：2022年四季度为完整闭环，2026年3至4月及5月13日至7月30日本轮回撤对应未闭环，6月为半闭环，当前仍处于未闭环状态。
• 配置建议：利率债仍应保留为组合的回撤缓冲，二永债则以预警功能为主，转债和其他含权仓位应按权益弹性纳入总风险预算。

4. 高频监测建议

• 监测信号：单日净申购强度用于识别极端赎回，连续五个交易日净赎回用于确认脉冲向趋势演化，二永债信用利差单周走阔超过10bp且明显偏离国债，则表明资产端开始承压。
• 投资策略：重点防范三类信号由局部恶化转向同步共振，而不宜将单日赎回直接外推为系统性风险。