策略周观点：债市快速调整，股债跷跷板效应能再现吗？

证 券 研2022年11月20日 究 报债市快速调整，股债跷跷板效应能再现吗？ 告—策略周观点 投资要点 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn ▌本轮债市大幅调整的五大动因 本周中债10年期国债收益率大幅上行14个基点至2.80%，本轮债市调整的原因比较复杂，主要有防疫政策优化经济预期修复、地产政策发力信用环境改善、财政虹吸效应增强，再加上三季度货币政策执行报告预示未来经济企稳回升、提示关注通胀风险，市场有些过度解读，债 最近一年大盘走势 (%)沪深300 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《W型反转确认，把握疫后修复和景气成长》2022-11-13 2、《市场情绪全面回暖，成长消费终获共识》2022-11-07 3、《三季报盈利磨底，把握三大业绩主线》2022-11-06 策略研究 市超调后遭遇集中赎回，多重因素叠加之下，债市快速调整。 ▌复盘历次债市调整及对应A股表现 2008年以来债市共有五轮大跌，结合对应A股表现来看，共有四轮出现了明显的跷跷板效应。复盘历次债市大跌，主要是以下因素催化：（1）经济修复或超预期，投资者风险偏好上行；（2）监管或货币政策影响下，资金面偏紧；（3）负反馈形成，恐慌性抛盘加剧债市调整压力，债市资金出逃流向其他资产。 “股债跷跷板效应”较为常见，而“股债双杀”不常见。这是因为债市大跌的原因中，（1）和（3）都是相对利好股市而利空债市的，（2）对股债都有影响，但债市对流动性更加敏感，只要不是监管政策和货币政策同时收紧，股市的相对优势依旧存在。 ▌年内流动性展望及对A股影响 央行三季度货币执行报告虽然增加了对通胀的关注和对疫情政策优化后经济的乐观预期，但当前来看通胀仍在低位，对国内货币政策掣肘有限。疫后经济修复任重而道远，随着稳汇率的成效进一步显现，货币政策重心仍是巩固经济修复基础，为实体经济提供流动性支持，降准降息值得期待。 2013年“钱荒”影响下的“股债双杀”较难重现。当前央行 还在积极投放流动性，监管和货币政策均未转向，和2013年“钱荒”所处的宏观环境截然不同。另外央行三季度货币政策执行报告明确“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，流动性环境仍较为充裕，预计本轮债市大跌后更可能表现出“股债跷跷板效应”。 A股行业选择，建议关注防疫常态化下需求回升的医药链 （疫苗、医疗服务、连锁药店、特效药、中药）、困境反转的地产链（消费建材、家居家电、地产金融）、契合安全发展和政策催化的数字经济（半导体设备与材料、信创、通信、传媒）。 ▌风险提示 经济加速下行，政策不及预期，疫情超预期反复 正文目录 1、本轮债市调整动因：五重因素影响，债市快速回调5 2、债市大跌影响复盘：五轮中有四轮出现了明显的跷跷板效应5 2.1、第一轮（2009.01-2009.11）：四万亿刺激经济复苏，国债利率上行81BP，A股涨幅高达75%6 2.2、第二轮（2010.07-2011.02）：通胀上行货币紧缩，国债利率上行86BP，A股涨幅高达21%7 2.3、第三轮（2013.05-2013.12）：钱荒股债双杀，国债利率上行114BP，A股下跌2.84%9 2.4、第四轮（2016.10-2017.11）：强监管和金融去杠杆，国债利率上行125BP，A股上涨10%10 2.5、第五轮（2020.05-2020.11）：货币回归正常化，国债利率上行55BP，A股反弹18.59%11 2.6、五轮债市大跌的规律总结12 3、对A股影响：年内流动性依旧充裕，“股债跷跷板效应”大概率再现13 4、市场复盘：防疫优化和数字经济成主线14 5、情绪总览：国内恐慌情绪回升，交投活跃度提升16 5.1、交投活跃度：连续六周上行16 5.2、情绪：国内恐慌情绪回升，海外情绪向好17 5.3、内资：净买入小幅回升18 5.4、外资：大幅净流入19 6、资金行业选择：成长风格重获共识19 7、风险提示20 图表目录 图表1：债市大跌期间，股债跷跷板效应较为明显6 图表2：2009年，经济持续复苏催化债市大跌7 图表3：CPI一路上行，债市大跌8 图表4：央行多次上调基准利率加剧了流动性紧张9 图表5：经济景气度向好，“钱荒”引股债双杀10 图表6：经济好于预期，通胀上行，资金面偏紧催化利率走高11 图表7：2020年，疫情得到控制，经济预期升温推动利率上行12 图表8：债市大跌期间，多次出现“股债跷跷板效应”13 图表9：宽基指数涨跌幅（%）14 图表10：申万行业涨跌幅（%）14 图表11：行业估值水平15 图表12：PE&PB静态估值15 图表13：交易情绪总览16 图表14：交投活跃度连续回升17 图表15：50隐波回归至一倍标准差水平以下17 图表16：VIX指数大幅走低17 图表17：融资客净买入18 图表18：融资交易占比保持上涨18 图表19：偏股型基金新发规模持续低迷18 图表20：偏股型基金可用现金小幅上涨18 图表21：ETF基金小幅下滑19 图表22：北上资金转为净流入19 图表23：内外资分歧与共识20 1、本轮债市调整动因：五重因素影响，债市快速回调 本周中债10年期国债收益率大幅上行14个基点至2.80%，本轮债市调整的原因比较复杂，主要有防疫政策优化经济预期修复、地产政策发力信用环境改善、财政虹吸效应增强，再加上三季度货币政策执行报告预示未来经济企稳回升、提示关注通胀风险，市场有些过度解读，债市超调后遭遇集中赎回，多重因素叠加之下，债市快速调整。 疫情政策方面，近期出台的优化疫情防控“二十条”提振了市场交易情绪，市场风险偏好上行叠加A股处于底部区域，股票市场大幅反弹，债市承压；另外疫情政策优化有助于改善市场对经济前景的悲观预期，对原本过于拥挤的债券多头产生了不小的冲击。 地产政策方面，“第二支箭”政策落实，金融16条加速地产救市进度，加大对包括民营房企在内的民企发债融资支持力度，从“救项目不救房企”到“救产业链”，市场信用环境明显改善； 财政虹吸方面，10月税收大月叠加第三轮土地拍卖，资金向财政端回流，且财政支出力度缩减，10月以来公开市场属于资金净回笼状态，结构性金融工具集中发放，7399亿元金融工具已投放完毕，部分通过国有行发放，银行资金偏紧； 货币政策方面，三季度货币政策执行报告预示未来经济企稳回升、提示关注通胀风险，再加上MLF缩量续作，市场有些过度解读，担心货币政策即将转向； 机构赎回方面，在前四个因素的影响下，部分以债券为主要底层资产的银行理财产品净值回撤，从而引发了投资者的赎回潮，迫使理财机构抛售债券或赎回基金，同时带动各期限同业存单、银行二级资本债和永续债、信用债等品种价格纷纷下跌，造成了“赎回-抛售-债券下跌-产品净值下跌-再赎回”的负反馈机制。 2、债市大跌影响复盘：五轮中有四轮出现了明显的跷跷板效应 2008年以来债市共有五轮大跌，对应A股表现来看，共有四轮出现了明显的跷跷板效应。从2008年以来，共有五轮国债收益率大幅上行的阶段，分别是2009年1月至11月 （上行81BP），2010年7月至2011年2月（上行86BP），2013年5月至12月（上行 114BP），2016年10月至2017年11月（上行125BP），2020年5月至11月，（上行 55BP），在这五轮债市跌过程中仅有2013年钱荒时的“股债跷跷板效应”不明显，其他四次都是债市大幅调整后，资金流向股市。接下我们将逐一复盘每一轮债市大跌的过程，寻找“股债跷跷板”或“股债双杀”的催化因素。 5 6000 5500 4.5 5000 4 4500 3.5 4000 3500 3 3000 2.5 2500 2000 2 1500 1.5 1000 图表1：债市大跌期间，股债跷跷板效应较为明显 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 中债国债到期收益率:10年:周:中位数%上证指数（右轴） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 2.1、第一轮（2009.01-2009.11）：四万亿刺激经济复苏，国债利率上行81BP，A股涨幅高达75% 2009年在“四万亿”投资计划和汽车家电下乡等多项财政政策刺激下，信贷规模迅速 扩张，经济率先从2008年的全球金融危机中复苏。2009年1月起，PMI开始复苏，从2008年12月的41.2%上涨至3月的52.4%，全年保持在53%附近，经济强势复苏；通胀也逐步走出通缩，预期不断上行。随着经济的持续复苏，通胀预期强化，货币利率上升，2009年成为债券市场牛熊转换的过渡期，1月至11月国债收益率共上行了81bp，与此相对的上证指数涨幅高达75%，“股债跷跷板”效应明显。最终在11月，随着资金面逐步宽松叠加央行连续超越市场预期稳定一年期央票发行利率的推动下，长期利率开始小幅回落。 图表2：2009年，经济持续复苏催化债市大跌 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 2008-01 2008-03 2008-05 2008-07 2008-09 2008-11 2009-01 2009-03 2009-05 2009-07 2009-09 2009-11 2010-01 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 1.51000 中债国债到期收益率:10年:周:中位数% 65 60 55 50 45 40 2008-01 2008-03 2008-05 2008-07 2008-09 2008-11 2009-01 2009-03 2009-05 2009-07 2009-09 35 上证指数（右轴） 10 8 6 4 2 0 -2 2009-11 2010-01 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 -4 PMI%CPI:当月同比(右轴%） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 2.2、第二轮（2010.07-2011.02）：通胀上行货币紧缩，国债利率上行86BP，A股涨幅高达21% 2010年下半年，在宏观经济反弹的背景下，通胀日益升温，叠加央行连续两次加息，债市快速下跌，股市震荡上行。2010年7月起CPI快速攀升，到11月CPI破5%，经济过热背景下流动性偏紧，央行10月超预期加息，使得市场恐慌情绪增加，并进而导致市场出现了恐慌性的抛盘，国债利率一度冲破4%；股市方面受益于2010年下半年全球开启量化宽松，A股大幅反弹，自2010年7月至2011年2月上证指数涨幅高达21%。2011年全年资金面偏 紧，利率高位震荡，直到2011年四季度，欧债危机升级叠加国内经济预期下行，货币政策开始调整，资金面紧张局面缓解，长期利率开始回落。 图表3：CPI一路上行，债市大跌 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2010-01 2010-02 2010-03 2010-04 2010-05 2010-06 2010-07 2010-08 2010-09 2010-10 2.5 3500 3300 3100 2900 2700 2500 2300 2100 1900 1700 2011-04 2011-05 2011-06