固收周报：周观：“股债跷跷板”的极致演绎（2025年第33期）

一周观点

• 股市与债市关系：本周上证指数突破3800点，"股债跷跷板"效应显著，10年期国债活跃券收益率上行4bp至1.785%。复盘显示，股市上涨对债市形成压制，而股市下跌则为债市提供喘息机会。
• 历史对比：回顾2006年以来的股市繁荣期，2006-2007年、2008-2009年股市上涨伴随利率上行，而2014-2015年股市与利率同步上行。当前与2006-2007年、2008-2009年相似，股市上涨主要受经济基本面驱动而非流动性投放。
• 当前债市环境：2025年债市已出现两次调整，但宏观环境相反。1-3月"紧资金+强数据"导致短端利率上行，7月"宽资金+弱数据"导致长端利率上行。当前债市面临两大利空：反内卷政策带来的物价上行和企业利润回升预期，以及去年债券牛市透支行情。
• 短期建议：债券进入"逆风"阶段，建议缩短久期应对波动。长期需关注反内卷政策叙事逻辑能否得到数据验证。

美债收益率展望

• 鲍威尔信号：杰克逊霍尔讲话释放"短鸽长鹰"预期，9月降息概率75%，10月降息可能性降至35.3%。
• 经济数据：
  • 8月PMI初值超预期，制造业PMI53.3%，综合PMI55.4%创去年12月以来新高。
  • EIA原油库存减少316.9万桶，远超预期。
  • 7月成屋销量年化环比上升2.0%，首次申领失业救济人数升至23.5万人。
• 结论：美国经济"软着陆"预期强化，美债曲线边际趋陡概率大，短端胜率更高。

市场回顾

• 地方债：本周发行110只，金额3691.50亿元，净融资-2088.00亿元。主要投向综合，发行总额排名前五为浙江、广东、河北、河南、山东。
• 信用债：本周发行345只，总发行量2507.36亿元，净融资-483.60亿元。城投债净融资-61.76亿元，产业债净融资-456.04亿元。
• 利率与利差：各期限利率上行，信用利差全面走阔，等级利差总体收窄。

风险提示

• 大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。
• 历史经验不代表将来，政策可能快于或慢于预期。
• 经济基本面变化超预期。