老铺黄金（6181.HK）7-8月SKP大促代购渠道调研反馈

花旗对乐铺金（6181.HK）在7月至8月SKP促销期间的销售情况进行了调研，认为代购是关键销售环节，并分析了代购销售趋势、折扣活动、客户群体变化、新品定价等方面。核心观点如下：

代购是关键环节

• 代购占乐铺2025年销售的三分之一，通过会员积分兑换计划获得更高折扣，因此客户对价格敏感。
• 在金价上涨期间，价格调整滞后导致金价溢价收窄，价格敏感的客户成为2024年至2026年第一季度乐铺销售增长的关键驱动力。
• 预计2026年第二季度价格差距显著扩大后，乐铺的SSS将下降超过30%。

代购销售趋势

• SKP促销期间，主要单体代购日销售额从2月的300万-400万人民币下降至4月的不到100万人民币，并回落至2023年水平。
• 8月促销预售期间，日销售额在最初几天恢复至200万-300万人民币，随后稳定在100万-200万人民币，大致与2024年2月水平相当。
• SKP商场整体客流量疲软，同比有所下降。

折扣活动

• 北京SKP促销活动创历史最大折扣，代购活动通过叠加以下方式为旧款和新款产品分别提供22%和18%的折扣：
  • 10%店铺折扣；
  • 新应用的5%会员折扣；
  • 购买250,000元人民币时赠送5克金币（相当于2-3%的折扣）；
  • 通过SKP会员积分兑换的现金券（相当于2-3%的折扣）。
• 8月主要变化是在店铺折扣之上额外提供5%的会员折扣，金币赠送门槛保持在250,000元人民币。

客户群体变化

• 促销活动吸引了大量新客户，新买家购买意愿强，但平均交易额较低，主要为人民币1万至2万元区间的小件商品。
• 新客户欣赏品牌和设计，对镶嵌宝石的饰品表现出更大兴趣，不太关注金价。
• 代购的前客户主要购买重量的纯金饰品，并带有捡漏心态。

新品定价

• 新近推出的产品价格较现有产品低15-20%，使其接近2026年2月水平。
• 现有客户愿意接受低价产品的引入，而针对传统SKU提供更深折扣则会引发对未来价格趋势的担忧。

研究结论

• 2026年第二季度可能标志着乐铺的盈利底部，无论金价前景如何。
• 乐铺在中国市场珠宝领域的竞争格局中优于周大福和路福。

估值与风险

• 目标价507港元，基于2027年预期市盈率15倍，较全球奢侈品同行22倍有所折让。
• 下行风险包括金价波动、激烈竞争、消费者口味变化、经济放缓及负自由现金流。