老铺黄金(6181.HK) 品牌渠道共振，净利率再创新高

核心观点与关键数据

• 品牌渠道共振，净利率再创新高：老铺黄金2025年业绩表现亮眼，收入和净利润均实现超220%的同比增长，净利率创历史新高。
• 收入分析：
  • 门店/同店维度：2025年净增门店9家至45家，单个商场平均年化销售近10亿元，同店收入增速约160.6%，在中国内地珠宝品牌中排名第一。
  • 渠道/市场维度：线上线下齐发力，门店销售收入占比82.9%，线上平台收入同比增长341%；国内市场收入占比85.6%，同比增长205%，境外市场收入占比14.4%，同比增长361%。
• 利润分析：
  • 毛利端：毛利率37.6%，同比下降3.6个百分点，主要因调价幅度低于金价上涨幅度。
  • 净利端：期间费用率合计占比14.3%，同比下降4.1个百分点，主要与销售规模优势显现有关；财务费用增长至1.39亿元，主要因银行借款增加以支撑库存备货。

行业分析

• 金价上涨，老铺不跌：预计未来黄金价格将继续震荡上行，拐点出现的前提包括美国政治稳定、资产配置向高风险资产切换、地缘问题改善等。
• 中期展望：伦敦金价格有望继续突破，老铺黄金受益于金价上涨和品牌溢价。

公司看点

• 奢侈品调性：门店装修古朴典雅，提供一对一高质量服务，品牌形象不断提升，奢侈品调性逐步显现。
• 中国文化输出：传承中国宫廷手工制金工艺，产品设计中采用中国古典文化元素，累计拥有境内外专利和作品著作权数千项。

未来展望

• 2026年业绩无忧：Q1预计销售业绩约190-200亿元，全年业绩无忧；国内以存量门店优化为主，国外以门店拓展为主，逐步拓展东南亚周边市场。
• 长期发展：坚守“不对称、无竞争的品牌定位”，深耕10万元以下饰品和30万元以上高克重金器两个价格带，高客驱动与国际化打开成长空间。

投资建议与盈利预测

• 维持“增持”评级：预计2026-2028年营业收入增速为42%、29%、22%，归母净利润增速为53%、38%、29%，EPS分别为42元/股、58元/股、75元/股，对应PE分别为13x、10x、8x。

风险提示

• 金价波动不确定性；全球局势不确定性；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。