利率债周报：上周债市整体走强，收益率曲线延续平坦化

核心观点
上周债市整体偏强运行，长债收益率延续下行。受月末资金面收敛和股市反弹影响，周一、周二债市震荡调整；随后央行放量开展逆回购操作、政治局会议提出“适时调整货币政策工具”、7月PMI回落至荣枯线以下等多重利好集中释放，推动下半周债市持续走强。短债收益率小幅上行，收益率曲线延续平坦化。若无增量利好催化，本周债市大概率维持窄幅震荡，关注资金面及贸易数据表现。政治局会议已催生市场宽松预期，但受资金利率约束，长端利率未能有效下破1.70%。机构欠配压力仍为债市支撑，资金利率下行是行情突破的核心催化。若流动性宽松力度加码，债市将维持偏强震荡。本周将公布7月贸易数据，预计出口增速将高位下行，若出口增速超预期放缓，基本面走弱将进一步强化，叠加月初资金面转松，长端利率或有望下破1.70%。

上周债市回顾

• 二级市场：全周债市整体走强，长债收益率延续下行。10年期国债期货主力合约累计上涨0.13%，10年期国债收益率下行1.41bp，1年期国债收益率上行0.71bp，期限利差收窄。具体来看：
  • 周一、周二：受月末资金面收敛和股市反弹影响，债市偏弱震荡，收益率普遍上行。
  • 周三：央行净投放放量呵护流动性，债市回暖，收益率多数下行。
  • 周四：政治局会议提出“适时调整货币政策工具”，债市明显走强，收益率普遍下行。
  • 周五：7月PMI低于预期，但月末资金面偏松提振，债市延续强势，收益率普遍下行。
• 一级市场：上周共发行利率债54只，环比减少30只，发行量3693亿，环比减少4266亿，净融资额1198亿，环比减少1400亿。国债、政金债及地方债发行量环比均减少；政金债、地方债净融资额环比减少，国债净融资额环比增加。认购需求整体尚可，平均认购倍数在2.31-23.62倍之间。

上周重要事件

• 7月制造业PMI降至49.2%，环比下降1.1个百分点，首次进入收缩区间，主要受市场需求走低驱动。服务业PMI回落，主要因股市下行和信贷投放下降。经济“K型”分化态势延续，高技术制造业、现代服务业景气度较高，而与房地产行业相关的老动能行业多处于收缩状态。

实体经济观察

• 生产端：半钢胎开工率上涨，石油沥青装置、高炉开工率、日均铁水产量下降。
• 需求端：BDI、CCFI指数延续下行，但30大中城市商品房销售面积明显回升。
• 物价：猪肉价格明显回落，大宗商品价格多数下跌，螺纹钢、原油价格下滑，铜价上涨。

流动性观察

• 月末资金面逐步改善，但价格中枢仍处高位，推动短债收益率小幅上行。央行通过逆回购操作强化流动性维稳信号。