长江非银 飞阅券商第24期从美国盈透证券看互联网券商科创牛市中期的强进攻资产

核心观点与关键数据

• 行业定位与特点：互联网券商聚焦交易平台型业务，以零售交易和信用业务为主。国内互联网券商包括东方财富、同花顺等龙头，以及指南针、大智慧等中小型公司。
• 美国盈透证券复盘：盈透证券具有长周期成长性和极致股价弹性，17年至23年累计收益率138%，跑赢标普500指数113%；23年后科创牛市中超额收益达268.5%。其股价表现呈现牛市前期欠佳、中后期爆发力强的特点。
• 基本面驱动因素：牛市中期，互联网券商基本面加速提升，源于市场扩容吸引客户资金和加杠杆意愿，客户资产和两融余额加速增长。盈透证券客户账户数年复合增速28%，客户权益规模36.5%，日均交易笔数20%，两融余额年复合增速33%。
• 成本结构与利润率：互联网券商成本端刚性，费用率持续下降。盈透证券成本结构中员工费用占44%，分销费用占29%，管理费用占17%；16年至25年营业成本年复合增速9.5%，远低于营收18%，推动利润率从50%提升至70%。
• 估值对比：美国市场盈透证券PE约100倍，PEG近4倍；国内东方财富PE约20倍，PEG约0.76；同花顺PE约38.7倍，PEG约0.95。国内互联网券商估值相对较低，但因其平台模式和高净利率，具备长期投资价值。
• 竞争优势与壁垒：互联网券商客户粘性强，品牌价值高，资产迁徙成本高，形成深度护城河。当前行业新客成本高，存量客户敏感性强，行业长期成长性与国内资本市场扩容高度相关。

研究结论

• 国内互联网券商发展路径：建议参照盈透证券，在科创牛市中期迎来戴维斯双击。一方面，收入端高弹性叠加成本端优化推动基本面加速上行；另一方面，前期估值被消化，进入性价比区间，具备强进攻性。
• 投资建议：当前市场流动性集中，优质平台型资产被忽视，估值处于较低水平。建议在估值低阶段配置互联网券商，短期可获得强收益弹性，长期享受资本市场扩容成长性，胜率和赔率较高。