东吴证券 东吴金属 钨价反弹在即 再论钨板块估值范式

核心观点与关键数据

• 钨价反弹在即：产业调研显示，产业链对钨价反弹及下半年中枢上行持乐观态度，主要基于短期、中期和长期三个维度的分析。
• 短期反弹动力：合金厂补库是当前价格反弹的主要动力。产业链库存普遍偏低，合金厂库存耗尽后开始采购推高价格。预计7月底至8月初合金厂将再度补库，届时价格可能面临回调压力。
• 中期看好因素：国产刀具替代进口（日韩）是中期看好的关键因素。日韩刀具断供严重且价格上涨（涨幅50%~85%），国产替代需求约4000金属吨（标吨约8000吨），扣除30%可回收量后，净增量约6000吨标吨，对国内供需平衡表有重要影响。
• 长期供需紧张：从2025~2030年，钨需求净增量约1.5万吨，供给端矿端增量约0.95万吨，供需持续紧张，支持钨价中枢长期上移。以钨价不低于钼价逻辑，长期价格中枢预计在60万元/吨左右。
• 废钨价格异常：近期废钨价格高于APT价格约15万元/吨，现象离奇，推测可能源于行业反向开票、合规废料紧俏或从业者囤积库存，反映对后市看好。

权益投资观点与路径

• 估值泡沫挤出：近期钨板块标的深度回调，AI相关估值泡沫被挤压，如厦门钨业接近市值底。
• 估值范式：战略金属板块投资具周期性，市值底由当期金属价格对应的今年利润给10~15倍估值构建，市值顶则由牛市氛围下新兴应用主题性投资机会驱动（泡沫化估值）。
• 市值回归路径：
  1. 价格中枢持续抬升：未来2-3年概率极大，推升市值底。
  2. 新兴应用领域机会：钨等品种理化特性优异，未来几年可能出现新应用，带来主题性投资机会。
  3. 已炒题材价格上行：现有题材价格大幅上行可推远估值目标，吸引资金重新定价，但概率小于前两者。
• 投资建议：在钨板块估值底部（由当期金属价格对应的扎实利润估值构建）时买入，等待价格中枢上行和新应用领域出现带来主题机会。以厦门钨业为例，市值底在500亿~750亿，可分阶段建仓。

值得关注的标的

• 厦门钨业：接近市值底，可尝试在750亿或500亿时建仓。
• 嘉兴国际：利润可观察度高（通过哈萨克斯坦进口量推算），明年估值约6倍，未来估值修复空间大，值得关注。