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长江宏观 家喻呼筱第11期日本低利率时代科技红利消费

2026-07-22 未知机构 Good Luck
报告封面

00:00:00 Start, please remain.本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容,否则,由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担,长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:31 嗯,好的,各位投资人大家早上好,我是长江宏观宋晓晓,欢迎大家收听我们每天早上7点钟的家喻户晓栏目。然后嗯,今天是周三啊,今天是我们的第11期。然后嗯,因为最近的话,其实这两天应该应该说最近一段时间吧,不只是这两天,整个行情的波动是比较大的。嗯,那么有很多客户呢,其实,嗯,在这个时间点,然后又想到了我们去年写的一些报告,我们去年在日本低利率时代,呃,这个。做了一些低利率的一些复盘,一个是对日本的复盘,一个是对美国的复盘, 00:01:09 那其实这这篇报告的话,去年我应该说是从年初一直路演到年尾啊,因为里面。对整个日本30年它不同阶段然后的整个资产的表现,应该做的还是比较细的一些复盘。 00:01:22 所以最近应该又有一些客户来问我这些问题啊,所以我想今天也跟大家去再做一个汇报,到底我们在低利率时代在不同的阶段,那么应该是去配置哪样的哪些哪些风格,然后当时的这个经济环境又是怎么样的啊?我们给大家去做一个呃汇报。那么这篇报告的话其实内容非常的长,然后呢我今天的话呢也是先把这些报告里面的这些核心的内容,然后跟大家去做一下这个呃总提炼式的一个汇报啊。 00:01:55 首先这个低利率时代啊,就是我们把它这个当时在做复盘的时候,我们是把这个10年期国债利率低于2%,然后作为这个当时日本的低利率的这样的一个时间窗口,那么大家会发现日本的话其实是在。 00:02:11 1997年亚洲金融危机的时候,然后利率是一度到了呃先破了2%,然后后续的话应该说是利率有几次的一个向上的一个调整,但是也没有明显的突破2%。然后后续一直是持续到整个2024年啊,中间应该说是呃接近这个二三十年的时间。都是在2%以下啊,应该说日本是研究低利率一个非常重要的一个经济体啊。那么这其中我们也看到,其实像美国的话,它在2%以下,那么它持续的时间是相对而言是比较短暂的啊比较短暂的。 00:02:46 那我们的话呢,我们是在2024年这个年末的时候,然后利率也是破了2%。那么破了2%之后呢,然后一直到现在,呃,也基本上是在2%以下。那么我们从2024年年末到现在的话,其实我们应该说有一年半啊,不到两年的时间,我们是也处在这样一个低利率的环境的。 00:03:07 那么低利率这篇报告当时我们给到的第一个结论呢就是说。那么其实大家会发现,嗯呃在这个时间窗口, 00:03:16 首先对于这个日本的股债基金的配置啊,因为在这个呃2%以前啊,就是利率下行最快的时候,那么其实相应而言最好的资产是债券啊,是债券。 00:03:30 应该说日本的这个在1997年或者说在二两千年之前,都是它的固收类资产,然后扩容最好的一个时间窗口,我们拿这个固收类基金比上股票类基金,那么基本上会看到这个顶点,也是在1997年之前啊那么1997年之后呢?啊,对于这个。日本的固收类跟股票类基金来讲的话,那么就会发现这个这个这个趋势在扭转。那么基本上后续这个权益类基金,股票类基金这个规模就开始慢慢地起量啊,就开始慢慢地这个呃这个股债的这样的一个性价比,或者说股债的这样一个收这个这个变化就开始有了一个扭转啊。 00:04:09 那么这是我们首先要去讲的第一个观点啊,就在整个低率时代,可能大家对于权益类资产可能相应而言还要更有更多的这样一个,呃这样的一个。这样的一个这个这个信心啊, 嗯, 00:04:22 那么我们再来看一下,那么从1997年开始啊,日本都经历了什么事情,为什么一直在2%以下以下的这个利率环境,然后一直没有回来。那么其实大家说日本失去的30年,呃严格意义上来看,他也不是说一直30年都是很差的,其实它有很多的反复。 00:04:41 比如说我们说在97年啊,其实在97年之前啊,我们已经从这个这个从这个这个这个这个事件上来看啊,它其实距离它的地产泡沫已经过去了七八年的时间。那么它的经济数据其实一度也是好转的,只是说呢刚好转没多久啊,遇到了亚洲金融危机。然后后来呢,又在01年的时候又遇到了互联网泡沫,然后又过又过了几年修复了差不多又遇到了金融危机啊,就是好几次的危机,然后一直是去冲击日本,然后结束它,把它一个好不容易修复的不错的基本面又给它打回了原形啊。 00:05:18 所以这个确实也是外部冲击对。因为日本它本身也是后来变成了一个呃出口为导向性的经济体,它的内需是比较弱的,所以每当有外外部冲击的时候,其实对它的影响,对它的经营面经济,包括对他的股票上影响都非常的大啊。 00:05:33 那么在这个过程当中呢,日本的这个政策其实也是在持续地去在这个做宽松的啊,比如说我们从它的货币政策上来看,日本其实在95年的时候利率已经基本上到了0.5左右啊,已经说是比我们现在才这个多少,我们现在是1.4。所以从我们的货币政策上来看,我们的货币政策其实比日本走的是要稍微慢一些些的,啊然后在97年的时候。 00:05:59 亚洲金融危机之后,然后利日本继续去降息,亚洲危机期间九九年左右前后啊,它已经到了零利率啊,到了零利率。那么呃一度当他从这个互联网呃亚洲金融危机里面冲击回来的时候,就是当因为当时也是互联网这个全球互联网创新的一个时间段啊,所以日本在2000年左右的时候甚至还去加了一波息。然后但是在互联网泡沫之后呢,那没办法再度被冲击之后就进入到了这个Q1阶段啊Q1阶段。 00:06:28 然后呢,在这个呃嗯q e的末期,第一轮q e的末期就是0607年的时候呢,是觉得差不多又走出了这个危呃这个危机,所以他开始去缩表,开始去做这个加息。然后但是刚缩表加息没多久又遇到了全球金融危机。那么继续去做宽松,然后继续做CME,然后做这个QQe啊Q Q e,然后推出这个负利率啊,然后这个安倍上台是在12年年末啊,然后这个去做这个Q Q e,然后后面这个呃负利率还不够,还要做YCCC啊。然后一直到这个2024年,然后退出这个YCCC跟负利率啊,所以它的货币政策应该说没有最宽松,只有更宽松,是在一个持续去加码的一个过程。这。 00:07:10 好,这是它的货币政策。然后我们再来看一下它这个过程当中它的一个财政政策。嗯,其实它的财政政策应该说也是在持续地去加码。但是大家可能对于日本财政政策它的诟病是说它其实不断的有反复。为什么有反复呢?因为日本在泡沫之后,它是连续加了3次的这个消费税啊。我们今年也有一些呃消费税的这样的一些这个呃这个这个这个变化啊,所以也有一些客户很担心说诶我们会不会像日本一样,然后连续有一些这个财税政策的一些摇摆啊。 00:07:41 呃这个我们可以看一下日本,日本应该说是呃从他那个首相的一个执政时间,大家可以感觉到啊,就是执政时间相对比较长的一个是小泉一个是安倍。那么不管是小泉还是安倍,我们从他的货币政策上来看都是相对比较宽松的。小泉是第一个开始做QE的,然后安倍就更不用说升级到了qqe甚至是利负利率跟YCC啊。 00:08:05 然后如果我们再来看他的财政政策的话,那么日本的财政政策升级。 00:08:10 呢大概是有几轮,那么第一轮是在这个泡沫之后啊,就是九九十年代初929394年那一轮的话,他把它的这个赤字率啊,应该说从原来的这个尤其中央赤字率从原来不超过3%。提到了3%以上,那么第二轮的话呢是在桥本之后,九七年因为桥本是第一次加消费税,97年的时候刚加消费税就遇到了亚洲金融危机,然后后来他就下台了。然后到了小院的时候呢,直接是打破了对于财政的约束,然后赤字率升到了8%~10%,这个8~10左右的赤字率跟我们现在的国家的赤字率是差不多的啊。 00:08:47 然后再到这个小泉的时候,呃,因为互联网泡沫啊,所以开启QE这个赤字率仍然是保持在一个比较高的位置。但是小泉自己本身嗯,他本身对于这个财政内部的话,嗯,他还是抱有说以就是如果经济走出来需要去压降财政的,所以他会大家会看到0506年之后它的赤字率就开始下降啊。然后再到这个呃这个这个金融危机的时候,那这个时候其实呃日本的内阁应该说就变化非常的多啊,因为没有人能够很好地去解决这个问题,嗯但是它的赤字呢一直是而且在这个这段时间其实也仍然有一些。 00:09:24 内阁呃也强调说要再次去加这个消费税,因为当时他的呃财政的问题,包括说养老的问题已经非常严重了,所以当时是比较摇摆的。所以这段时间也是日本内阁然后更迭非常频繁的时候,然后直到12年末,然后安倍再度上台,然后才去确立了宽松的这个三支箭啊。 00:09:43 然后呢,当然在安倍的任上呢,还是去加了消费税啊。但是这个消费税呢,是在他上任之前啊,几个内阁就已经确定好了,就在法理上已经确定好了,必须要去交消费税。所以安倍是在一个比较宽松的一个宽松的货币跟财政的情况之下,然后去落实了两次消费税,一次是14年,然后一次本来是要在15年,他推迟到了19年去加的啊,因为14年加完之后他经济又崩了一点点啊。所以这是它的财政上应该说是从摇摆到坚定,然后宽松与改革相交织的一个一个过程啊。 00:10:17 好,我们看了他的货币跟财政政策,我们再来看他的这些货币跟财政的这个过程当中,它的经济。 00:10:24 表现是怎么样,因为待会儿我们要去讲它的资本市场的表现啊,我们先看经济的表现。那么其实如果大家去看它的通胀,包括去看它的景气,那大家会发现其实它也不是说就是30年,它中间同通胀跟景气有几轮的回升,尤其是景气,景气的回升应该说是经常看到的。比如说我们说的九七年他做了呃财政的加财政的更一步的宽松,然后做了这个零利率,那么这一轮景气是明显有回升的啊,直播过说又被这个亚洲呃金融呃互联网泡沫打断了之后呢又下来了。然后从01年开始做QE之后,然后也有一波景气的回升。那么这波景气的回升就非常的强, 00:11:05 并且它伴随着什么呢?伴随着通胀的改善啊。日本在0708年的时候通胀已经走出负值区间,一度是达到2%~3%左右这个水平啊,只不过说比较可惜的是这个景气跟通胀,然后同时被这个亚洲金融危机所打断。 00:11:20 如果大家再去看的话,会发现这个阶段0708年的时候,日本的居民杠杆率和这个。企业杠杆率已经开始去加杠杆,就是已经从去杠杆回升到加杠杆,所以待会儿大家会看在07~08年的时候,呃美呃日本的这个这个房地产市场那个房价就已经起来了,所以待会儿它涨的东西也不一样啊。然后后面的话就是呃在14年的时候,其实它的通胀也有起来啊,景气也有起来,然后后面我们就说了加了消费税所以又回去了,又回去了啊。直到现在啊, 00:11:53 直到现在嗯,这个这个疫情之后啊,疫情之后呃这个通胀跟景气也有同时改善,并且回到了2%。那么这个阶段其实对应的是它的它的杠杆率也差不多又开始去回升,然后同时我们说它的赤字,它的财政的政策也非常的夸张,在疫情期间它的赤字率是达到了20%,应该说是呃这个这个呃到了历史的新高啊。所以最近的这一波它的通胀的回升,嗯既有30年的一个消化的因素,也有它杠杆率出清的因素, 00:12:23 然后也有当时这个财政政策就是2000年开始,2020年开始。是财政政策非常积极,这些因素叠加到一起啊,所以这是它的经济基本面的表现。那我们带着它的政策,带着它的基本面, 00:12:36 我们再来看一下日本当时整个这个它的资本市场的变化啊呃,资本市场的变化。 00:12:42 嗯,那么我们首先看整个二家时代,就是从90年到97年这一波过程,那么毫无疑问,当时表现最好的资产是日本的债券啊,我们刚刚说了也是利率一路通胀一路一律顺畅地下行,然后是固收基金,然后扩展的规模最多的时候啊。然后那么到了2加时代,到了98 年到01年的时, 00:13:04 2002011年这段时间是利率在1加时代