核心要点与关键数据
金山云
- 首次覆盖给予「优于大市」评级，目标价15美元。
- 业务转向AI云，2025年Q4 AI收入占比35%，公有云AI占比49%，预计2026/2028年AI收入占比达61%/78%。
- 依托小米、金山生态，2026/2027年关联交易上限提升。
- 2026年资本开支150亿人民币，半数靠融资租赁优化现金流。
- 采用5.5倍2027年EV/收入估值，认为当前价格具投资价值。
ABF载板
- 2026年Q2南亚PCB BT载板涨价20-30%，ABF涨价10%，下半年仍有涨价空间。
- 2030年ABF缺口从21%扩大至25%，新产能需2-2.5年投产，2028年前无供给风险。
- GPT机柜2026年预计7.5-8万台、2027年超9万台，AI服务器需求旺但受芯片供给限制。
联想
- 调升至「增持」评级。
- PC业务优先保障利润率，2026年下半年出货量下滑但利润率稳定。
- 服务器业务2026年Q1营业利润率3.4%，随AI需求增长将改善，2026-2028年盈利预期较市场一致预期高约20%。
- AI服务器订单210亿美元，估值低于戴尔，成长空间大。
AI晶片（AMD）
- 2027年mi45约100万颗，mi450约50万颗。
- 下一代mi570明年预计近10万颗，少量用于CPU版本，2030年600系列将加大CPU投入。
- CPU产能分工：台积电专注AI GPU，日月光等专注CPU/游戏GPU。
- AMD Venice CPU 2026年占CPU出货10-15%，2027年占30%，台积电Venice CPU产能约27万。
光耦合技术
- 台积电主流采用光栅耦合（上入光、插入损耗低、可堆叠），Glassbridge（侧面入光）量产难度大、插入损耗高、通道布局受限。
- 台积电未来仍以光栅耦合为主，2028年将为其他客户开放产能。
先进封装
- 群创与台积电合作的玻璃基板项目仍处验证阶段，预计2028下半年至2029年量产，京东方也布局相关业务。
- 台积电加速先进封装布局，2026年底先进封装产能近130k，2027年有望提至200k或210-220k，受英特尔竞争影响提前推进2.5D/3D封装产能。
台积电业绩预期
- 2026年Q3营收同比增10-15%，全年预计增40%。
- Q3资本支出调升约50-60亿美元，明年将大幅提升。
- 2027年EUV台数占比近半数，领先三星、英特尔，2027年有机会涨价，毛利率可维持或提升。
风险与关注
- 芯片供给不足导致AI服务器出货受限。
- ABF载板短期涨价逻辑的可持续性。
- 先进封装相关技术的量产进展。
- 联想PC、手机业务的出货量及利润率表现。
