一、核心要点
- 会议主题：摩根士丹利非公开线上会议，聚焦AI供应链更新、金山云初评、台积电业绩预览。
- 金山云：
- 评级：优于大市，目标价15美元，具投资价值。
- AI业务占比：2024年Q4占总营收35%，公有云AI占比49%，预计2026年61%、2028年78%。
- 生态支持：小米持股约10%，金山集团持股超30%。
- 资本开支：2026年150亿元，拟用融资租赁、客户预付款降低压力。
- 估值：采用5.5倍2027年企业估值倍数。
- AI供应链：
- ABF载板：第二季价格涨10%，南亚PCB等企业获利超预期，2030年供应缺口从20%扩至25%。
- MLCC：短期价格涨幅大但可持续性弱，ABF从2027年起短缺。
- 服务器：
- 出货：6月约8000个机柜，第二季成长17%，全年预计7.5-8万个，明年超9万个。
- 联想：获增持评级，2025年起PC业务优先保利润率，服务器业务2025年Q1营业利润率3.4%。
- AI服务器：订单210亿美元，预计2026-2028年盈利较市场预期高约20%，估值与戴尔差距将缩小。
- 先进封装：
- 面板厂：群创、京东方等布局玻璃基底先进封装，量产2028-2029年。
- 台积电：2026年底coAS产能约130千，2027年达200-220千，推进2.5D/3D封装技术。
- AMD GPU：
- mi45：服务微软、亚马逊等，2027年出货约100万颗。
- mi450：面向Meta，2027年出货约50万颗。
- mi500：明年出货近10万颗，含少量CPU版本，推动AMD从HBM转向CoWoS封装。
- AMD CPU：2027年出货约1600万颗，其中Venice CPU占500-600万颗。
- 台积电：
- 光芯片：采用光栅耦合方案，插入损耗低、可堆叠，2028年前无Glass Bridge量产计划。
- 光子IC产能：2024年Q2每月0.5千片，2025年Q2扩至每月10千片，年底15千片，2028年25千片。
- 客户：初期支持英伟达、AMD，后续新增高通等。
- 营收指引：第三季度同比增10-15%，全年上调超30%，模型预测同比增40%。
- 内存出货：2027年大幅提升，EUV台数2027年约英特尔的8倍，是1.4nm技术唯一产能供应商，2027年前可维持涨价能力。
二、风险与关注
- MLCC价格上涨的可持续性较弱。
- 台积电光引擎良率较低，下游组装良率仅20%，需12个月内提升测试效率。
三、后续关注点
- 金山云2026-2027年关联交易上调后的外部客户增速。
- ABF载板2027年起的供需变化及价格走势。
- 服务器全年出货量及明年增长表现。
- AMD mi500系列GPU的出货进度及市场接受度。
- 台积电光产能扩张后的客户拓展情况。
