会议概述
本次闭门会议由摩根士丹利主办，聚焦三大核心议题：金山云首次覆盖与战略转型、AI硬件供应链动态、台积电先进封装及业绩前瞻。
金山云（NASDAQ:KC）首次覆盖报告
- 战略转型成效：金山云自2022年起收缩CDN业务，转向AI云服务，核心业务包括GPU云租赁、裸金属服务器、MAS平台，客户结构转向NeoCloud、AI实验室等，成为中国NeoCloud赛道关键参与者。
- AI业务增长：2023年Q4AI业务占总收入35%，公有云中占比49%；预计2026年AI收入占比达61%，2028年提升至78%；推理算力需求成为第二增长曲线，MAS平台成为核心盈利载体。
- 生态协同：小米集团（持股10%）与金山集团（持股30%+）提供强大生态支持，关联交易额度大幅上调，为收入提供高确定性，外部客户增速将快于生态客户。
- 定价权与盈利：全球GPU算力紧缺，云厂商集体提价，金山云于2024年6月提价，毛利率持续改善，预计三年内经营利润率提升至10–12%；开源大模型赋能MAS可快速提升利润率；单位经济模型优化，通过融资租赁+客户预付款模式缓解资本开支压力。
- 估值与投资建议：给予Overweight评级，目标价15美元，对应2027年EV/Sales 5.5倍，显著低于全球同业中位数，当前股价具备安全边际与上行空间。
AI硬件供应链深度解析
- ABF载板：二季度价格环比上涨20–30%，供需缺口扩大至25%，新产能建设需2–2.5年；短期推荐南亚PCB，中长期看好欣兴电子。
- GPU服务器出货：6月出货8,000台，环比增长5%；Q2总出货24,000台（+17%）；全年指引75,000–80,000台，含3,000台Rubin；2025年出货有望突破90,000台，Rubin将超越GB300。
- 联想（HKEX:0992）评级上调至Overweight：OEM厂商定价权增强，可将内存成本上涨完全传导至终端；PC业务2024年出货量预计下滑10%–lowteens，但毛利率与OPmargin维持高位；Server业务Q1 OPmargin达3.4%，AIServer backlog达21亿美元，中东主权项目打开增量空间；未来三年盈利较Consensus高约20%，估值差有望收窄。
- GlassCore Substrate：量产仍远，群创光电（Innolux）预计2028下半年或2029年量产，京东方（BOE）策略激进，友达光电（AUO）非HPC主线；GlassCore对解决CoWoS翘曲具本质价值，短期难撼ABF主导地位。
- 台积电先进封装与光子芯片：CoWoS产能2024年底达~130kWPM，2025年目标≥200kWPM；Corpus（硅中介层）量产时程提前至2028年下半年；SiliconBridge 2024年下半年建线，目标2027下半年或2028年初量产；PIC（光子集成电路）产能2025Q2达10kWPM，2028年≥25kWPM；良率瓶颈：Downstream Assembly良率仅~20%，NVIDIA目标2025年底提升至40–50%。
- 台积电2024年Q3业绩前瞻：营收指引环比增长10–15%，全年营收指引上调至约30%YoY；毛利率预计67–68%；资本开支2024年维持560亿美元，2025年将显著下降；关键竞争应对：台积电在先进制程领先Intel/三星整整一代，2025年ASMLEUV机台分配获近50%，具备持续涨价能力。
现场问答实录
- 主权云（SovereignCloud）Q3出货量趋势向下：主因GPU晶片供应不足，部分GB300订单被前移，GB300向Rubin切换存在产品过渡期影响。
- 载板涨价中成本传导比例：TGlass短缺导致CCL成本上升，ABF载板ASP更高、优先保障高端芯片，BT载板履约率更低，成本传导比例估算超50%。
- PC内存成本占比及联想主要客户结构：高端PC中内存占BOM成本25–35%；联想PC业务维持毛利率优先策略；ISG中约60%为CSP客户，约40%为Enterprise客户；AI服务器订单中NeoCloud与中国云厂商为主，主权云项目逐步落地。
- ABF与MLCC供应链缺口对比：短期MLCC价格弹性更大，ABF真正短缺始于2025年，2025–2028年行业趋势确定性强，ABF提供更稳固的中长期配置价值。
- GlassBridge技术是否威胁台积电路线：否，GlassBridge属边缘耦合，易受芯片翘曲影响，台积电主推渐变耦合，光从顶部入射、能量集中、损耗更低，且工程资源已明显向GratingCoupling倾斜。
