许艳下半年信用市场展望 中金公司2026年下半年金融市场展望策略会

三季度信用债市场展望

核心观点：
三季度信用债市场存在季节性因素，但整体波动性可能低于以往，建议“防守为主，进可攻退可守”的策略。

市场回顾：

• 2021-2025年三季度回顾：
  • 2021年：7月收益率下行（降准、双碳政策），9月调整（通胀预期、理财监管政策）。城投债表现较好，产业债受地产影响最弱。
  • 2022年：7月收益率下行（地产保交楼事件），8月下旬政策宽松后回调。地产债表现最差，城投债相对稳健。
  • 2023年：7-8月震荡，8月中旬降息打开下行空间，9月资金面收紧+理财赎回导致收益率调整。二永债表现最弱，城投债稳健。
  • 2024年：二季度债市表现最佳（化债、理财规模增长），8月监管调整+理财赎回引发调整，9月稳增长政策带来最大调整。二永债受影响最大，城投债表现相对较好。
  • 2025年：7月反内卷政策导致收益率上行，9月理财新规引发赎回调整。二永债首当其冲，城投债和产业债抗跌。

三季度市场震荡因素：

1. 资金面扰动：如2023年降准后超预期收紧。
2. 政策与基本面预期：稳增长政策边际效应递减，如2022年地产政策、2024年反内卷政策影响有限。
3. 理财规模季节性变化：高息定存到期支撑结束，8-9月理财规模增长放缓，需求支撑减弱。
4. 固收+赎回：理财对固收+基金配置增加，股市震荡可能引发赎回，冲击二永债。

三季度展望：

• 7月行情：季节性支撑存在，但力度弱于二季度，久期偏好不会太长，超长端机会有限，5年期中低评级流动性品种或表现。二永债跟随利率波动。
• 9月调整：资金面影响不大，理财赎回支撑减弱，政策端风险较低，但需关注“刁钻”政策或金融事件引发流动性冲击。
• 建议策略：8月中下旬若5-3年期利差低于10BP，建议将总久期缩短至3年；若追求进攻，可加仓利率。

评级调整影响：

• 现象：终止评级增加（中低资质城投为主），评级下调（如青岛上河、西咸新区3A债）。
• 影响分析：
  • 影响面：评级下调比例可能不高，因部分主体再融资需求强。
  • 影响程度：超预期下调（如青岛上河、西咸新区）可能导致利差飙升，其他主体影响有限（15-30BP）。
  • 终止评级：若原因显示资质恶化，或因合同要求触发赎回，可能短期扰动利差。
• 传导范围：负面事件影响有限，更多局限于被下调主体及类似主体。