ABS下半年观点总结
近期市场关注点
- 范消金供给增速与底层资产质量：上半年范消金发行稳健，整体跌幅微，表内外占比7:3，下半年供给大幅下跌可能性不大；头部平台风控稳健，资产质量可靠。
- NPO回收情况：24年新券实际回收比预期回收覆盖倍数大幅上升，市场预计回收中枢持续下降，券安全垫较高。
- 无征信品种：定性分析需关注主体维度和滚动风险，定量分析可参考无征信应收账款ABS偿付边界模型。
- A-ABS性价比：高息低波特征难兼得，投资者需根据资金属性选择适配板块。
一级市场情况
- 上半年发行1.14万亿，同比增长近20%；交易所和信贷市场增长显著，ABN市场跌幅不大。
- 资产板块：不动产、租赁、汽车贷款等增速可观，范消金和应收应付略微收缩，持有型ABS内部轮动。
机构间ABS
- 市场存量与供给：630时存量达千亿，供给有脉冲特性，单月可达160亿。
- 资产结构：哑铃型特征，一端为经营权类（单均近40亿），一端为产权类（商业物业为主，16单220多亿）；细分品种以交通基建、商业物业、能源类为主。
- 发行价格：预期收益中高个位数，但今年多溢价发行（如华润、湖州农贸市场溢价率16%~25%），资金端青睐。
- 发行方特征：央国企占73%，民企和外资近三成；头部集中，保险资管参与度高（如太保资产布局数据中心、保租房等）。
- 产品结构：原始权益人自持中位数20~25%，与公募ABS相当；收益结构多元（门槛收益型、门槛收益加超额分成型、全周期IR型等）。
- 条款创新：条件触发倾斜分配、风险准备金和业绩保障金等，资产和运管双强产品倾向权益设计。
- 二级市场：6月成交金额高，但整体成交量仅100多亿，四成来自26年，成交价格溢价（建信长租加权价103.3，最高109）。
- 流动性：集中于少数券（铁建持有进行长租、新疆国信等），换手率低（0.05%~0.29%），显著低于公募ABS。
- 实际收益：20多单产品有期间分派，成熟产品仅7单；募集口径与市价口径对比，机构间ABS整体在公募ABS中枢范围内。
- 未来供给：800多亿申报规模，年底翻倍可能性大；储备资产结构以仓储物流、交通、商业物业为主。
- 发展趋势：外资加速盘活不动产资产，序列发行走向常态化，首单产品增多（民营数资产、数据中心、港口等）。
其他ABS板块
- 范消金：上半年发行2800多亿，同比微跌；小微放量明显，平台一同比下滑50%，其他平台稳中有升；收益率加速配置，短端1.6%以下，长端2%以上。
- 应收应付：无征信产品增多，地方担保产品增多；无征信利差压缩但仍存（10~15BP），长期趋势值得关注。
- 不动产类：CNBS和类REITs同比下滑，但产品数和规模双位数增长；持有型ABS未挤出CNBS和类REITs，区域和主体分化明显。
- NPO：利差被压缩，但仍有空间；信用卡类单收率1.72，利差20~40BP；抵押类单收率1.88~2.1，利差30~50BP。
- 租赁：短端下行明显，中长中期商用车、二手车、民企租赁收益较高（3%以上），主体风险可控可适当拉长久期。
- 二级市场：成交规模和笔数下滑，与市场欠配、一级定价制约有关；部分产品二级收益更高（范消金、无征信、个别NPO）。
下半年展望
- 大逻辑：高息低波难兼得，但单一特性仍应配置，建立配置框架。
- 配置框架：在充分定价产品中买安全性，在未充分理解产品中买折价。
- 五个方向：
- 差异化信用布局：关注无征信应收、央企子公司、地方担保公司产品（应收、基础设施设备收益权等）。
- 逆周期布局：NPO安全垫高，经济下行时布局佳；信用类期限敏感，抵押类利差更高。
- 收益增强：关注小额分散夹层，未形成充分共识的新资产。
- 久期底仓：机构间ABS，负债端稳健投资者可配置，现金流稳健，久期充足，估值波动小。
- 二级市场：对接一级外溢供给，捕捉市场波动交易机会，关注估值偏离标的。
