许艳信用债市场及其分析框架 2026年度中金公司FICC研究框架系列培训会

信用债市场分析框架

• 信用债市场概况：中国信用债市场规模庞大，已发展十余年，非金融类信用债余额约35万亿。信用债种类繁多，包括产业债、城投债、金融债等。
• 信用债风险分析：信用债研究需结合基本面和信用策略，重点关注违约风险。分析框架包括宏观、中观和微观三个层面。
  • 宏观层面：关注经济周期、融资周期和信用债到期周期对违约风险的影响。经济周期下行和融资周期收紧是违约风险的主要驱动因素。
  • 中观层面：分析行业信用水平上限、行业横向比较和纵向展望。不同行业受产业链影响程度不同，需关注上下游集中度对风险的影响。
  • 微观层面：分析企业竞争地位、波特五力模型、鼓励模型、管理战略、公司治理等因素。关注企业盈利能力、现金流、债务结构、融资渠道、资产流动性等指标。
• 外部支持：需关注外部支持的有效性，警惕潜在风险。地方政府支持力度受中央政策和考核影响。
• 引企关系：关注银行贷款结构、授信银行资质和分散性。外部授信金额仅供参考，更关注授信渠道的资质和分散性。

新兴主体分析

• 产控类：分析其对子公司的控制能力，关注母公司流动性和现金流。需警惕“自强不弱”风险和风险传导风险。
• 金控类：关注资产质量，分析区域分布、行业分布、集中度等指标。警惕低不良率背后的风险，关注融资成本和外部流动性支持。

信用利差分析框架

• 影响信用利差的因素：
  • 违约风险或违约预期：违约高峰会导致利差走阔，但影响程度取决于是否超预期。
  • 投资者特征和行为变化：理财规模增长通常伴随信用利差压缩。
    • 长期：受监管政策、理财发展和环境宽松度影响。
    • 中期：受替代投资资产（如存款）影响。
    • 短期：关注理财赎回风险，参与债基成为净值管理新渠道。
  • 流动性补偿：影响有限，但会影响品种选择。
  • 杠杆操作便利性：息差是传统策略，但需关注资金链风险。
  • 供给：影响有限，仅在有效需求不足时造成冲击。
• 信用债供给预测：受企业融资意愿、监管政策和再融资需求影响。

近期市场热点

• 资产荒：当前信用债市场处于资产供给相对不足的状态，收益率维持低位。
• 信用下沉：择券空间有限，投资者更多关注期限和品种选择。
  • 短期：3年和以内利差受理财赎回和资金面影响。
  • 中期：5年左右利差受年金和参与债基配置支撑。
  • 超长期：阶段性品种，核心看利率趋势。