固收专题：从南粤重组到众邦托管，二永债化险路径与重定价

2026年上半年银行二永债供给呈现“Q1零发行、Q2放量至万亿”的脉冲特征，城农商行发行占比降至6.1%，净融资首现负值，资本补充渠道收窄。结构上，供给集中于头部城商行，尾部机构风险显现，静态财报对尾部风险研判存在滞后性。截至2026年7月，74笔二级资本债未赎回，涉及58家城农商行，呈现主体集中于农商行、区域集中于辽鲁鄂皖晋吉、时间集中于2021H2-2023年的三重特征。

尾部风险处置效果分化，南粤银行引入粤财控股战略重组后，未赎回债券利差3个月内收窄94bp，为获市场正向反馈的样本；吉林“省级法人”模式仅带动利差微降1-3bp，“大行托管”及山西“上参下”模式均未现明显修复。实证表明，实质性资本注入方为信用修复核心锚点，行政重组无法替代市场化定价逻辑。

下半年城农商行将迎来1755亿元的史上最高到期洪峰，其中56%集中于头部六家且置换路径明确，系统性偿付风险可控，实际风险敞口高度集中于无发行额度、未披露核心监管指标的尾部中小主体。利差整体低位环境下，建议淡化票息思维，强化波段操作，中高等级性价比更高，低等级中短久期性价比一般。预计市场大幅回调风险可控，建议把握机构行为摩擦引发的中短端高等级二永债抛压带来的错杀机会，坚决规避治理存疑、股东背景薄弱及区域不赎回高发的尾部主体。