固收定期报告：从“资产荒”到二永行情延续-温故知新

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《指标考核承压，中长期限存单发行高增——利率及流动性周报》2023-11-05 2.《反弹的持续性和节奏，以及11月转债组合》2023-11-04 3.《财政助力化解地方风险》2023-11-01 证券研究报告 核心观点 1-10月债市行情复盘：一季度理财赎回风波平息，信用债演绎“资产荒”行情。年初由于赎回潮余波未平，机构配置仍保持相对谨慎，短久期城投债率先走强，1Y和3Y短久期城投债开启本轮上行行情。供给端的缺位加剧了“资产荒”行情，上半年信用债融资相比于2022年出现大幅下滑，Q1和Q2的信用债净融资额分同比分别减少49.27%和52.85%。在利率下降空间有限的预期下，信用债的赔率优势更容易得到重视，而在经济弱复苏的情况下，解决经济内生问题（化债）也是提升预期的手段，从这一点讲信用债不会过分受制于股债跷跷板效应。利率补涨接棒行情，10年期国债和30年前国债的到期收益率先后下行，利率债补涨延续上行行情。随着理财资金的逐渐回流，二永债开启波段行情，1-3Y二永债收益率持续走低。8-10月，债市在地产刺激政策出台以及供给端被打开的背景下回调。 10月信用市场复盘：10月份城投债净融资额736.94亿元，环比增长57.55%城投信用利差先收敛后走扩。二永债净融资额恢复至较高水平，1-10Y期限的商业银行二级资本债和永续债收益率本月先升后降，10Y期限品种收益率小幅上升。信用债或许仍有空间，关注后续的配置机会。一方面在经济触底缓慢回升的状态下货币政策难大幅收紧，叠加美债压力逐步缓解，利率或无抬升压力；另一方面化债政策落地，区域风险有望缓释。而财政发力和化债也需要银行宽信用的配合，因此二级资本债或存在由于供给冲击导致的低点。 发行与到期：本周信用债净融资额661.84亿元，较上周增加970.43亿元，以1Y以内和3-5Y为主；评级以AAA级为主。本周城投债净融资额426.51亿元，较上周增加540.61亿元。发行利率整体下行。分地区看，江苏和浙江两地发行量较高，天津发行量减少幅度最大；广东省发行量增幅度最大。 城投债利差与到期结构：1）利差：①整体：青海利差下行幅度最大(35.35bp)贵州上行幅度最大(29.35bp)。②分行政层级：省级平台中贵州下行幅度最大，云南上行幅度最大；市级仅西藏下行，吉林上行幅度最大；区县级仅陕西下行河南上行幅度最大；园区级仅上海下行，天津上行幅度最大。③分发行方式公募债云南下行幅度最大，福建上行幅度最大；私募债所有省份均下行。2）到期结构：江苏、浙江、山东等24省一年内到期余额比重低于35%，短期偿债压力较小；天津、云南、甘肃、内蒙古和青海高于50%，集中兑付压力较大 信用负面事件：本周未发生重点信用负面事件。潍坊滨海旅游集团有限公司主体被列入观察名单且债项被列入观察名单；思创医惠科技股份有限公司主体评级调低且出现债项评级调低；海发宝诚融资租赁有限公司和远海融资租赁(天津)有限公司发行的债券出现隐含评级调低。 风险提示：政策方向改变、数据时滞与统计偏差、市场情绪变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1债市行情复盘4 1.11-10月债市行情复盘4 1.210月信用市场行情回顾7 2发行与到期9 2.1信用债9 2.2城投债10 3城投债利差与到期结构12 3.1城投债利差12 3.2城投债到期结构14 4信用负面事件15 4.1其他信用负面事件15 图表目录 图1.中债城投债到期收益率（%）4 图2.城投期限利差先走扩后收窄（bp）4 图3.中债城投债到期收益率走势（%）4 图4.上半年信用债净融资规模显著低于2022年（亿元）5 图5.中债国债到期收益率走势（%）5 图6.中债商业银行二级资本债到期收益率走势（%）6 图7.中债商业银行永续债行权收益率走势（%）6 图8.中债国债到期收益率（%）6 图9.9月资金面全面收敛（%）6 图10.城投债发行与到期规模（亿元）7 图11.城投信用利差分评级（%）8 图12.城投信用利差分期限（%）8 图13.二永债发行与到期规模（亿元）8 图14.商业银行二级资本债到期收益率(AAA-)（%）9 图15.商业银行二级资本债到期收益率(AA+)（%）9 图16.商业银行永续债行权收益率(AAA-)（%）9 图17.商业银行永续债行权收益率(AA+)（%）9 图18.近一年内信用债发行偿还情况（亿元）10 图19.本周新发行信用债期限结构10 图20.本周新发行信用债评级分布10 图21.近一年内城投债发行偿还情况（亿元）11 图22.近一年内城投债发行利率走势（%）11 图23.近两周城投债发行量（亿元）12 图24.各省城投债利差及变动情况（整体及分行政等级）13 图25.各省城投债利差及变动情况（分评级与发行方式）14 图26.各省城投债到期结构14 表1.本周其他信用负面事件15 1债市行情复盘 1.11-10月债市行情复盘 一季度理财赎回风波平息，信用债演绎“资产荒”行情。在2022年四季度理财赎回正反馈的影响下，信用市场出现深度调整，2023年一季度银行理财赎回风波平息，需求端的回升叠加供给端的不足，信用市场演绎“资产荒”行情。具体来看，年初由于赎回潮余波未平，机构配置仍保持相对谨慎，短久期城投债率先走强，1月份AAA、AA+和AA评级的1年期城投债收益率分别下行5.27bp、12.29bp和30.29bp。AAA、AA+和AA评级的城投期限利差持续走扩，分别从年初的96.13bp、112.52bp和106.52bp扩大至2月中旬的98.97bp、131.37bp和176.37bp。随后1Y和3Y短久期城投债收益率轮流下行开启本轮上行行情。 图1.中债城投债到期收益率（%）图2.城投期限利差先走扩后收窄（bp） 数据来源：Choice，财通证券研究所数据来源：Choice，财通证券研究所 图3.中债城投债到期收益率走势（%） 数据来源：Choice，财通证券研究所 供给端的缺位加剧了“资产荒”行情。虽然2023年上半年社融显著恢复，但在城 投严监管的持续和地产债暴雷的背景下，信用债融资相比于2022年出现大幅下滑，Q1和Q2的信用债净融资额分别为5778亿元和2059亿元，同比分别减少49.27%和52.85%。供给端的不足导致优质高息资产的缺失，加剧了本轮“资产荒”行情。 图4.上半年信用债净融资规模显著低于2022年（亿元） 20222023 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：iFinD，财通证券研究所 而这一阶段的“资产荒”行情也表明，在特定情况下信用债不会过分受制于股债跷跷板效应。比如在利率下降空间有限的预期下，信用债的赔率优势会更容易得到重视，更多的配置盘会涌入。而在经济复苏力度难以大幅加速的情况下，解决经济内生问题，例如化债，也是提升预期的手段，同样会形成利好。 利率补涨接棒行情。资产荒行情演绎下信用债走强，10年期国债和30年前国债的到期收益率先后下行，利率债补涨延续上行行情。 图5.中债国债到期收益率走势（%） 中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年(右轴) 2.95 2.9 2.85 2.8 2.75 2.7 2.65 2.6 3.35 3.3 3.25 3.2 3.15 3.1 3.05 2023-01-01 2023-01-08 2023-01-15 2023-01-22 2023-01-29 2023-02-05 2023-02-12 2023-02-19 2023-02-26 2023-03-05 2023-03-12 2023-03-19 2023-03-26 2023-04-02 2023-04-09 2023-04-16 2023-04-23 2023-04-30 2023-05-07 2023-05-14 2023-05-21 2023-05-28 2023-06-04 2023-06-11 2023-06-18 2023-06-25 3 数据来源：Choice，财通证券研究所 随着理财资金的逐渐回流，二永债收益率持续走低开启波段行情。二永债已经由边缘品种变为了信用债市场的重要组成部分，国股大行及优质城农商行的二永债减记概率低，同时兼具一定品种利差，逐渐吸引了市场的大量关注。上半年随着理财资金的逐渐回流，二永债的配置需求强劲，1-3Y二永债收益率持续走低。 图6.中债商业银行二级资本债到期收益率走势（%）图7.中债商业银行永续债行权收益率走势（%） 4 3.8 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2022-11-13 2022-11-27 2022-12-11 2022-12-25 2023-01-08 2023-01-22 2023-02-05 2023-02-19 2023-03-05 2023-03-19 2023-04-02 2023-04-16 2023-04-30 2023-05-14 2023-05-28 2023-06-11 2023-06-25 2023-07-09 2023-07-23 2023-08-06 2023-08-20 2023-09-03 2023-09-17 2.2 中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):1年中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):3年 中债商业银行二级资本债到期收益率(AA＋):1年中债商业银行二级资本债到期收益率(AA＋):3年 4.5 4 3.5 3 2.5 2 中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AAA-):1年中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AAA-):3年中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AA+):1年中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AA+):3年 2022-10-02 2022-10-16 2022-10-30 2022-11-13 2022-11-27 2022-12-11 2022-12-25 2023-01-08 2023-01-22 2023-02-05 2023-02-19 2023-03-05 2023-03-19 2023-04-02 2023-04-16 2023-04-30 2023-05-14 2023-05-28 2023-06-11 2023-06-25 2023-07-09 2023-07-23 2023-08-06 2023-08-20 2023-09-03 2023-09-17 数据来源：Choice，财通证券研究所数据来源：Choice，财通证券研究所 8-10月，债市在地产刺激政策出台以及供给端被打开的背景下回调。8月中旬长端收益率急速下行，主要是由于经济数据的不及预期以及超预期的降息，10年期国债到期收益率由8月初的2.6607下行至8月下旬的最低点2.5403。随后全国各地开启了一轮地产政策的集体放宽，“认房不认贷”、取消限购等措施相继落地，略超预期，导致债市急跌，中债国债1Y和10Y到期收益率同步上行。同时供给端随着“一揽子化债”的推出、1.5万亿特殊再融资债的相继发行持续放量，叠加资金面的收敛以及四季度增发国债靴子落地，债市持续回调。 图8.中债国债到期收益率（%）图9.9月资金面全面收敛（%） 2.4 2.3 2.2 2.1 2 1.9 1.8 1.7 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年(右轴) 2.75 2.7 2.65 2.6 2.55 2023-06-01 2023-06-08 2023-06-15 2023-06-25 2023-06-30 2023-07-07 2023-07-14 2023-07-21 2023-07-28 2023-08-04 2023-08-1