资本补充类工具专题：二永债定价中枢在哪？

资本补充类工具专题 二永债定价中枢在哪？ 2023年05月21日 近期在债市持续走强和“资产荒”深化之下，二永债作为被热捧的赛道，其 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818邮箱：langhenan@mszq.com 利差进一步压缩，市场也开始在该赛道上向信用资质要收益，中小银行的资本债落在聚光灯下，当前定价怎么评估，市场策略如何考虑？本文聚焦于此。 二永债如何定价？ 2023年1-5月，银行资本债收益率和信用利差整体呈现震荡下行，期限利 差和等级利差也在持续压缩中，市场参与正当时。当前而言，市场较为关注二永债利差还有多少压缩空间？这当中离不开对二永债定价中枢的探讨。 我们对二永债的定价因素进行拆解。以二级资本债为例，其信用利差可分解 为商业银行普通债信用利差（对应流动性溢价和信用风险溢价）和二级资本债品种利差（对应条款和品种溢价）。以国股行来看，市场对其普通债要求的信用风险溢价通常较低，故其二级资本债信用利差可主要分解为流动性溢价和品种溢价。 利差下行时期的二永债定价中枢 2019年以来市场对于其关注度和参与度持续提升，利差中枢总体呈现下降趋势，曾出现5次二永债信用利差显著压缩并见底时期，分别是2019/1-2020/12020/5-2020/6、2021/1-2021/8、2022/4-2022/9，以及2023/1至今。 相关研究 1.城投随笔系列：贵阳和呼市，道出化债心声 -2023/05/19 2.利率专题：历史上的牛熊转换-2023/05/16 总结来看，每一轮流动性溢价都在持续压缩，品种溢价则在2021年以来的 3.城投主体研究与分析系列：多视角再看主 压缩幅度更大：（1）随着经济下行压力加大，政策面和资金面通常维持宽松状态， 体：山东（胶东经济圈）-2023/05/15 二永债流动性溢价往往快速压缩。相应的，触发回调的关键因素是政策面和资金面的转向，而这又通常取决于经济金融修复的斜率和可持续性；（2）在上述背景下，如果信用债（特别是优质主体）供给短缺，机构欠配压力较大，投资者通常在品种上做挖掘，而二永债以其优势往往成为被热捧的赛道，其品种溢价中枢随 4.信用一二级市场跟踪周报20230514：发行 增加，收益率下行、信用利差涨跌互现-2023/05/14 5.城投、产业利差跟踪周报20230514：城投 利差整体上行、产业利差小幅走阔-2023/05/ 之明显压缩。在此情形下，机构行为如何变化也是关键因素，特别是银行理财。 14 当前二永债定价中枢在哪？ 对此，我们依然先从宏观政策和资金面、供给压力和机构行为等几者因素展 开来看：（1）政策面和资金面仍有其稳定的前提：当前经济修复内生动能仍不足，政策端需继续助力稳增长、宽信用，短期内央行或仍不具备收紧流动性的前提，而是继续精准投放引导市场利率围绕政策利率波动；（2）供给或将有季节性抬升，但全年来看压力或不大；此外下半年将出现二级资本债的赎回高峰，或一定程度推升供给压力，对应也需持续关注中小银行不赎回风险；（3）当前市场对二永债参与热度依然较高，成交仍较活跃，换手率维持相对高位，且已开始资质下沉，弱一些资质的股份行以及中小银行资本债利差快速压缩；这当中，规模逐步企稳的理财值得关注，将对二永债的配置需求形成一定支撑，无论是票息方向还是流动性，此外公募基金也是很重要的参与方。 综上，当前银行资本债仍是优选赛道，对比2022年低点来看，目前3-5Y国 股大行二永债利差还有15BP左右的压缩空间，但性价比已然有所下降，前期这类资金在当下时点可以适度考虑止盈。往后看，一方面换一些2-3年品种资产等待阶段性调整，后逢调整后再入，另一方面资质尚可的中小行二永债利差近期压缩很快，尤其是3年品种下行斜率很陡峭，交易活跃度显著提升，4年左右品种目前吸引力更足，趋势当中可把握此类交易性机会。 风险提示：银行二级资本债供给超预期的风险；银行二级资本债被减记的风 险；银行二级资本债不赎回的风险。 目录 1二永债如何定价？3 2利差下行时期的二永债定价中枢6 2.12019/1-2020/1：结构性资产荒下的“挖掘”6 2.22020/5-2020/6：货币政策转向，利差被动压缩8 2.32021/1-2021/8：紧信用环境下，向品种要收益10 2.42022/4-2022/9：结构性资产荒下的追捧11 3当前二永债定价中枢在哪？14 4小结19 5风险提示21 插图目录22 表格目录22 近期在债市持续走强和“资产荒”深化之下，市场在“极致”当中挖掘，二永债作为被热捧的赛道，其利差进一步压缩，且市场也开始在该赛道上向信用资质要收益，中小银行的资本债落在聚光灯下，走到当前位置，定价怎么评估，市场策略如何考虑？本文聚焦于此。 1二永债如何定价？ 首先，2023年初至今，二永债表现如何？我们分别从收益率及利差来看： 从1-5月来看，银行资本补充类工具收益率和信用利差整体呈现出震荡下行走势，期间随着市场变化有过阶段性调整，但总体看收益率和信用利差均呈进一步压缩，市场参与正当时，我们以3年来阐述（5年品种同样也有显著压缩）： （1）二级资本债：收益率方面，2023/1/3-2023/5/17，3年期AAA-、AA+、AA二级资本债收益率分别下降28bp、38bp、63bp至3.09%、3.14%、3.38%，处于历史21.0%、21.7%、23.5%分位；信用利差方面，2023/1/3-2023/5/17，3年期AAA-、AA+、AA二级资本债信用利差分别收窄31bp、41bp、66bp至 51bp、57bp、81bp，处于历史36.0%、32.2%、26.3%分位。 （2）银行永续债：收益率方面，2023/1/3-2023/5/17，3年期AAA-、AA+、AA银行永续债收益率分别下降54bp、62bp、66bp至3.19%、3.21%、3.67%，处于历史42.5%、37.5%、52.8%；信用利差方面，2023/1/3-2023/5/17，3年期AAA-、AA+、AA银行永续债信用利差分别收窄57bp、65bp、69bp至62bp、63bp、109bp，处于历史55.6%、43.7%、53.5%分位。 图1：银行二级资本债收益率走势（%）图2：银行永续债收益率走势（%） 4.40 3.90 3.40 2.90 5.10 永续债AAA-3Y永续债AA3Y 永续债AA+3Y 4.60 4.10 3.60 3.10 二级资本债AAA-3Y 二级资本债AA3Y 二级资本债AA+3Y 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2.402.60 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 0 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 图6：AAA-银行永续债期限利差走势（BP） 2Y-1Y 图8：3Y银行永续债等级利差走势（BP） AA+/AAA- 2023-05 2022-01 200 150 100 50 0 120 100 80 60 40 20 资料来源：wind，民生证券研究院 2022-02 AA+/AAA- 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 AA/AAA- 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2022-01 图3：银行二级资本债信用利差走势（BP） 二级资本债AAA-3Y 资料来源：wind，民生证券研究院 且今年以来，银行二永债的期限利差和等级利差也在持续压缩中。 2Y-1Y 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 3Y-1Y 2022-06 二级资本债AA+3Y 2022-07 2022-08 2022-09 4Y-1Y 2022-10 2022-11 2022-12 二级资本债AA3Y 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 0 图7：3Y二级资本债等级利差走势（BP） AA-/AAA- 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2021-10 200 150 100 50 0 图5：AAA-二级资本债期限利差走势（BP） 5Y-1Y 120 100 80 60 40 20 资料来源：wind，民生证券研究院 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 AA/AAA- 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 AA-/AAA- 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2022-01 图4：银行永续债信用利差走势（BP） 永续债AAA-3Y 资料来源：wind，民生证券研究院 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 3Y-1Y 2022-06 2022-07 永续债AA+3Y 2022-08 2022-09 4Y-1Y 2022-10 2022-11 2022-12 永续债AA3Y 2023-01 固收专题研究 5Y-1Y 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 4 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 当前而言，市场较为关注二永债利差还有多少压缩空间？这当中离不开对二永债定价中枢的探讨。 我们聚焦来看，对二永债的定价因素进行拆解。由于二永债所带的属性可供机构在票息、流动性及信用风险三者之间寻找均衡，我们可以引入商业银行普通债对二永债信用利差进行分解。 图9：二级资本债信用利差分解 资料来源：民生证券研究院整理 以二级资本债为例，其信用利差可分解为商业银行普通债信用利差（对应的是流动性溢价和信用风险溢价）和二级资本债品种利差（对应的是条款和品种溢价）。 以国股行来看，市场对其普通债要求的信用风险溢价通常较低，故而其二级资本债信用利差可主要分解为流动性溢价和品种溢价。 在明确二永债的定价因素之后，我们对二级资本债信用利差走势进行历史回顾，观察中枢在哪？ 2利差下行时期