宏观经济专题：从1.0到2.0：特朗普施政路径及影响的不变与变

2025年01月08日 宏观研究团队 从1.0到2.0：特朗普施政路径及影响的不变与变 ——宏观经济专题 何宁（分析师）潘纬桢（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790524040006 相关研究报告 《二手房价格止跌回稳—宏观周报》 -2025.1.5 《推进专项债管理机制优化完善—宏观经济点评》-2025.1.1 《基建前置发力，预计2024年GDP 约5.0%—12月PMI数据》-2024.12.31 特朗普1.0主要政策回顾 1.移民政策。反对非法移民政策在特朗普第一任期内便已开始执行，且力度不小。其共颁布了472项行政改革，对美国移民系统的诸多要素进行了拆除和重建。 2.减税政策。减税是特朗普上一任的重要成就。2017年12月22日签署的《减税和就业法案》总额度达到3.2万亿美元，规模为1986年以来最大。 3.对华关税政策。中美贸易摩擦从2018年7月6日加征340亿美元关税开始，直至2020年1月15日中美签署第一阶段经贸协议告一段落，中间历经多个阶段。 特朗普2.0：施政路径、资产价格影响可能的不变与变 1.党内控制力增强，政策执行能力提升，但政策路径不确定性较高。由于普选票和选举人票均占优，特朗普当下的影响力较2016年显著扩大，党内控制力得 到提升，结合共和党本次选举的成功，政策执行力理论上将增强。但考虑到共和党在参众两院并无大比例优势，很多议程恐仍有波折，为政策路径带来不确定性。 2.驱逐移民或促使美国劳动力市场更加紧张、经济增速下移、通胀或先上后下。虽然驱逐上千万的非法移民可能性不高，但若开启大规模驱逐非法移民，非法移民的雇佣环境会受到影响，美国劳动力的供给或会减少，劳动力市场的供需或将 快速变紧，核心通胀将获得支撑，通胀压力抬头。需求波动则相对滞后，但随着部分非法移民离开，经济需求开始下行，最终带动通胀下行。 3.减税方向确定，但幅度不确定性较大，且对经济的中长期支撑作用不显著。特朗普第一任期内的减税政策规模已是30余年来最大，其第二任期或较难进行更进一步的大规模减税，考虑到2025年10月部分减税项目即将到期，其立法时 间较为短暂，因此更大概率是将即将到期的减税项目进行延期，或不宜高估减税对美国经济以及股票市场的推动作用。 4.关税是把双刃剑，或会较快开启，但征收过程与影响不确定性较大。作为执政的较优先事项，特朗普有很大可能在驱逐非法移民后便会处理关税事宜，可能 2月便开始造势，3-4月正式开启关税征收。虽然关税对中美经济均有负面影响，因此关税大概率是谈判的手段，但关税政策力度有很大的不确定性。参考上一轮中美贸易摩擦，特朗普有可能随时提高谈判筹码，届时或有不小的负面冲击。 5.放松监管较快，削减支出面临不小压力，需要保持密切跟踪。放松监管方面，银行监管、加密货币、航空能源等行业都将不同程度受益。减少支出方面，历史 上来看，美国政府主动减少支出难度较大，但考虑到近期马斯克在面对债务上限时表现出来的强大影响力，其是否会采取不一样的措施来协助特朗普完成减支，还需要保持密切观察，可能会对美国经济以及美债市场带来不小的短期冲击。 对特朗普多种政策路径组合的几点思考 我们认为，特朗普预计会首先聚焦于内政，关税会稍晚，但行动会很快，且特朗普的行事手段与策略具有高度的不确定性，对于其本次执政的能力（国会及最高法院影响力）不宜过度高估，但在总统行政职权范围内的事项（减税、驱逐移民）也不宜低估。对应到货币政策端，美联储2025年降息节奏可能是先慢后快，当然具体的节奏还要取决于特朗普的经济政策执行力度和效果。 风险提示：若特朗普在征收关税、驱逐非法移民及对华关税问题上采取超常规手段，可能对美国及全球经济产生冲击。 宏观研 究 宏观经济专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、特朗普1.0主要政策回顾4 1.1、移民政策4 1.2、减税政策5 1.3、对华关税政策6 2、特朗普2.0：施政路径、资产价格影响可能的不变与变8 2.1、党内控制力增强，政策执行能力提升，但政策路径不确定性较高8 2.2、主要竞选主张对美国经济、资产价格影响可能的不变与变10 2.2.1、驱逐移民或促使美国劳动力市场更加紧张、经济增速下移、通胀或先上后下10 2.2.2、减税方向确定，但幅度不确定性较大，且对经济的中长期支撑作用不显著12 2.2.3、关税是把双刃剑，或会较快开启，但征收过程与影响不确定性较大14 2.2.4、放松监管较快，削减支出或将面临不小压力，需要保持密切跟踪17 3、对特朗普多种政策路径组合的几点思考20 4、风险提示21 图表目录 图1：特朗普第一任期移民行政措施类别与涉及部门较为广泛4 图2：特朗普在本次选举中优势较为明显8 图3：共和党成功控制众议院8 图4：共和党成功控制参议院8 图5：特朗普内阁重要成员任命情况一览9 图6：CBO估计美国2023年涌入约240万非法移民10 图7：美国移民驱逐流程共有4步11 图8：非法移民是美国就业市场重要部分11 图9：外国出生劳动者上升较多11 图10：CBO预计移民激增对美国经济带来较为显著的提振作用12 图11：富裕阶层获得的减税幅度更大13 图12：减税后，美国私人投资并未提升13 图13：2017税改后美国财政支出并未出现改善13 图14：CBO对不同减税场景导致的赤字增加预测14 图15：中国在美国货物进口中的比重连续下降15 图16：关税导致美国家庭税收增加16 图17：对华征收60%关税对美国CPI有较大影响16 图18：2018-2019年美股表现较为波折16 图19：美国财政支出呈现出较为明显的持续上升态势18 图20：2023-2024年美国财政开支中社保、医保、国防、净利息支出占比较高19 图21：2018年12月点阵图显示2019年将加息3次21 图22：美联储在2019年共降息3次21 表1：特朗普第一任期内重要移民政策5 表2：特朗普执政前后个人税改革对比6 表3：特朗普执政前后企业税改革对比6 表4：中美贸易摩擦经历了较长时间的谈判7 表5：特朗普可能对银行、加密货币等行业放松监管18 引言：随着特朗普再次当选，市场针对特朗普的政策已经进行了充分交易，各大类资产价格波动较为剧烈。目前距离其就职已不足一个月，从特朗普1.0到2.0，市场当前的线性交易策略与节奏是否存在一定的偏差，是本篇报告希望回答的问题。 1、特朗普1.0主要政策回顾 鉴于特朗普的政治倾向与政策主张相对稳定，因此在讨论特朗普2.0的主要内容前，我们简要回顾其第一任期内的主要政策与成果（由于特朗普执政后期遭遇新冠疫情，期间政策暂不讨论），并以此为重要参考，分析其后续的政策逻辑与可能节奏。 1.1、移民政策 作为特朗普本轮竞选的重要主张，反对非法移民政策在其第一任期内便已开始执行，且力度不小。根据移民政策研究所（MigrationPolicyInstitute）的整理，在2017-2021年期间，特朗普在移民问题上共颁布了472项行政改革（39项未及时执行），对美国移民系统的诸多要素进行了拆除和重建1。具体而言，一是严格限制部分穆斯林国家的公民入境，限制接收难民。2017年就职后，虽然国内外均表示反对，地区 法院及巡回上诉法院自由派法官也极力阻挠，特朗普政府仍连续三次出台针对穆斯林国家公民的“入境限制令”，并暂停接收叙利亚难民；二是强调边境安全，打击非法移民。执政后的特朗普兑现竞选承诺，坚决封堵和严打非法移民，如强力推动美 墨边境墙的修缮和建设、取消对“庇护城市”的联邦资助、大规模增派边境执法力量、加大对非法移民的搜捕和遣返力度等。在特朗普执政时期，每年遣返的人数增加了102%至18.1万人次。在推动美墨边境墙的修建过程中，特朗普为了迫使国会批准所需的款项，甚至以“进入南部边境的非法移民对国家安全构成威胁”为由，宣布国家进入紧急状态，试图动用军费建墙。在遭到国会两院的反对后，特朗普动用了否决权，最后上诉至最高法院，依靠保守派法官的支持，特朗普才得以动用25亿 美元军费建墙（最初要求为80亿美元）；三是提高合法移民质量。具体包括缩小非 法移民的留美空间以及改革绿卡抽签制度。 图1：特朗普第一任期移民行政措施类别与涉及部门较为广泛 其它,2% 移民执法,18% 美国公民与移民 服务局&劳工部, 22% 美国国务院,8% 人道主义移民, 18% 新冠疫情应对, 17% 司法部,15% 数据来源：MigrationPolicyInstitute、开源证券研究所 1https://www.migrationpolicy.org/research/four-years-change-immigration-trump 表1：特朗普第一任期内重要移民政策 时间 政策领域 主要内容 2017/1/25 边境安全 禁止所谓的庇护城市接受联邦赠款。 2017/1/27 旅行禁令，禁止六个穆斯林占多数的国家的国民前往美国90天。该命令后来修改 穆斯林 为包括另外两个国家，也无限期冻结从叙利亚接收难民。 2017/3/6 原先的“旅行禁令”命令被撤销，代之以有选择地暂停移民，同时制定了防止恐怖 穆斯林 分子入境的行政标准，并审查了难民入境标准。 2017/9/5 特朗普宣布计划在六个月内关闭奥巴马时代的儿童入境延期行动（DACA），将使大 合法移民 约80万受益人更容易被驱逐出境。 2017/9/24 穆斯林 扩大了对来自缺乏关于潜在恐怖分子信息共享的国家的移民的限制。 总统在5月制定了一项全面的“零容忍”政策，导致美国边境巡逻队将2,600多名 2018/5/1-2018/10/1 边境安全 儿童与父母分开，然后在8月扭转了这项政策。为了应对中美洲寻求庇护者的激增，特朗普派遣了5000名士兵“加固南部边境”。在联邦政府关闭35天后，结束了与国会就特朗普要求在美国南部边境沿着修建57亿美元隔离墙的斗争。当国会拒绝拨款请求时，总统在2月份宣布国家紧急状态， 2019/1/25 边境安全 允许他从其他来源转移资金，包括军队。特朗普首次行使否决权，以阻止国会通过一项阻止此举的决议。特朗普宣布与危地马拉达成一项“安全第三国”协议，要求寻求庇护者留在那里，而不是在美国等待他们的申请被处理，或面临驱逐出境。该协议在危地马拉法院受 2019/7/1 边境安全 到质疑，但与萨尔瓦多和洪都拉斯的类似安排很快宣布。此前，特朗普发布了新规定，要求墨西哥的寻求庇护者必须留在那里，并利用关税威胁向墨西哥施压，要求其加强边境安全。 2019/8/12 合法移民 美国移民局规定禁止任何可能成为公共负担的绿卡申请人成为合法永久居民。 资料来源：MigrationPolicyInstitute、TheAmericanPresidencyProject、CFR、TheWashingtonPost、开源证券研究所 1.2、减税政策 减税是特朗普上一任的重要成就，主要目的是通过减税来刺激经济，创造更多的就业和收入，从而扩大税基，最终弥补财政赤字。时间线上看，特朗普在上任伊始便积极推动相关进程。2017年4月26日，特朗普政府公布了首版税收改革方案。 随后在2017年9月27日公布了修正版本的税改框架，减税力度相对有所减小。2017 年11月16日，众议院共和党议员提出正式的《减税与就业法案》。在经历了1个多 月的协商修改后，2017年12月22日特朗普正式在白宫签署了《减税和就业法案》， 总额度达到3.2万亿美元，规模为1986年以来最大，并对税法进行了改革。主要分为个人、企业与海外利润的三大部分： 个人所得税方面，维持目前联邦个人所得税率七档不变，最高税率从39.6%降至37.0%；个人所得税标准扣除额提升一倍，对地方和州税等税收抵扣设定上限；儿童税抵免额提升一倍；新购房屋的房贷利息减免额度降低25万美元；遗产税豁免额加倍；提高替