固定收益专题：二永债的定价锚

固定收益专题 二永债的定价锚 在信用债资产荒的背景下，二永债或将成为2024年提高收益的关键品种。而作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年01月19日 在二永债内部，国股行和城农商行的定价逻辑又有所差异。大部分国股行信用 风险很低，其二永债是类利率品种，在利率窄幅震荡的趋势下更加考验择时和波段交易的能力。而城农商行具有一定的信用风险溢价，进而可以基于等级利差判断下沉的性价比。本文首先对于近�年二永债行情进行回顾，然后搭建了 高等级二级资本债信用利差的拟合模型，在此基础上我们基于等级利差和品 种利差判断城农商行二级资本债和银行永续债的性价比。 复盘过去5年二永债行情，从经验数据可以看到，需求、资金面是决定二永利差最为主要的变量，信用债净融资从替代性的角度对二永利差有一定影响，供给也有影响，但并非决定性变量。数据显示二级资本债净融资与利差相关性不明显，供给增多并不必然伴随着利差走阔。而机构需求对二级资本债利差影 响较为明显。在2020年的时候基金还是体现出随收益率上行而增加配置的特 点，保险在二级市场买入规模很少。自2021年成交活跃度大幅抬升以来，基金对二永债呈现明显的交易型特点，保险呈现随收益率上行而增加配置特点，但是自2023年9月以来保险净增持和利差转为负相关。理财整体上偏配置， 对二永债行情影响明显的几段是2022年的大幅增配推动利差持续收窄，以及当年底的赎回潮导致利差大幅走阔。 我们使用周度数据，构建了二永利差的定量模型，以期对二永提供更好的定价参照。基于前文对指标之间数据关系的分析，我们对1、3、5年AAA-二级资本债利差进行了回归分析。使用的样本为自2021年以来的以周度为频率的数 据，样本数共157个。对于影响变量资金面，我们使用了R007周均值和DR007-7天OMO利差分别进行分析，得到两种回归结果。整体来看，资金面对各期限二级资本债信用利差都有显著影响，与机构偏好反映出来的信息相同的是，基金和保险净增持规模主要影响3、5年的利差，理财净增持规模主要影响1年的利差。而二级资本债净融资对利差影响均不显著，其他信用债净融资对信用利差影响大部分是不显著的。 从定价模型并结合当前利率位置来看，子弹型策略相对哑铃型或更为占优。回归模型的拟合效果较好，因此我们可以用来预测后续利差走势。我们基于不同情形下的假设得到拟合值，以对投资者提供参考。然而由期限利差可以看出当前机构在二级资本债投资也采取的是哑铃型策略，3年-1年的期限利差明显大 于5年-3年的期限利差。而历史经验来看3年期限往往更活跃，因此基于历史经验数据得到的回归系数可能反映不出当前市场采取的哑铃型策略。当前市场较为集中的采用哑铃性策略，导致我们定价模型拟合的短端和长端二永利差较实际值偏高，但3年左右二永利差却相对合理，因而目前来看，二永投资方面子弹型策略相对于哑铃型更值得选择。 由于城农商行具有更高的流动性溢价和信用风险溢价，因此对于城农商行的二级资本债来讲，我们可以基于等级利差及其所处分位数判断下沉的性价比。回顾近期等级利差走势，2023年11月，3年和5年的等级利差快速收窄，进 入12月，3年和5年的AA+级-AAA-级利差在回调后再次收窄，AA-AA+等级利差低位震荡，12月底以来，短久期中高等级之间利差走阔，长久期中高等级利差继续收窄，中低等级利差继续低位震荡。但是整体来看，等级利差已经下降至很低的历史分位，在银行基本面分化加大而等级利差趋势性收窄的情况下，进一步下沉性价比较低。 从利差分解角度看，永续债由于偿付顺序劣后于二级资本债，因而具有更高的品种溢价，因此对于银行永续债来讲，我们可以基于品种利差及其所处分位数判断品种性价比。回顾近期品种利差走势，自2023年9月以来，中高等级各期限品种利差整体都在收窄，低等级来看，中短期限的品种利差也在持续收窄， 长久期的品种利差在去年底以来有所走阔。银行永续债相较于二级资本债的品种利差降至10bp以内，投资以票息策略为主。 风险提示：利率风险超预期，流动性超预期收紧；回归模型存在偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：降息落空后，债市更需做多》2024- 01-16 2、《固定收益点评：外部冲击致出口运价飙升——基本面高频数据跟踪》2024-01-16 3、《固定收益点评：券商次级债如何选？》2024-01-15 4、《固定收益定期：是否降息，如何应对？》2024-01- 14 5、《固定收益点评：弱通胀下等待降息落地》2024-01- 13 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、复盘近�年二永债行情4 二、搭建高等级二级资本债定价择时模型10 2.1直观看变量关系10 2.2模型搭建及应用12 三、评估城农商行二债和银行永续债性价比15 3.1等级利差15 3.2品种利差16 风险提示16 图表目录 图表1：二级资本债行情回顾（2019年1月至7月）4 图表2：二级资本债行情回顾（2019年8月至12月）5 图表3：二级资本债行情回顾（2020年1月至4月）5 图表4：二级资本债行情回顾（2020年5月至12月）6 图表5：二级资本债行情回顾（2021年1月至7月）6 图表6：二级资本债行情回顾（2021年8月至12月）7 图表7：银行永续债行情回顾（2021年8月至12月）7 图表8：二级资本债行情回顾（2022年1月至10月）7 图表9：银行永续债行情回顾（2022年1月至10月）7 图表10：二级资本债行情回顾（2022年11月至12月）8 图表11：银行永续债行情回顾（2022年11月至12月）8 图表12：2023年以来二级资本债行情回顾8 图表13：2023年以来银行永续债行情回顾8 图表14：二级资本债成交活跃度9 图表15：银行永续债成交活跃度9 图表16：二级资本债利差和资金面10 图表17：二级资本债利差和供给10 图表18：中等期限二级资本债利差和基金需求11 图表19：长久期二级资本债利差和基金需求11 图表20：中等期限二级资本债利差和保险需求11 图表21：长久期二级资本债利差和保险需求11 图表22：短久期二级资本债利差和理财需求11 图表23：二级资本债利差和其他信用债净融资11 图表24：高等级二级资本债信用利差拟合模型112 图表25：高等级二级资本债信用利差拟合模型212 图表26：1年二级资本债信用利差拟合结果13 图表27：3年二级资本债信用利差拟合结果13 图表28：5年二级资本债信用利差拟合结果13 图表29：基于不同情景假设下的二级资本债利差拟合值14 图表30：等级利差表格15 图表31：AA+与AAA-级二级资本债等级利差15 图表32：AA与AA+级二级资本债等级利差15 图表33：品种利差表格16 图表34：AAA-级银行永续债和二级资本债品种利差16 图表35：AA+级银行永续债和二级资本债品种利差16 在信用债资产荒的背景下，二永债或将成为2024年提高收益的关键品种。而在二永债内部，国股行和城农商行的定价逻辑又有所差异。大部分国股行信用风险很低，其二永债是类利率品种，在利率窄幅震荡的趋势下更加考验择时和波段交易的能力。而城农商行具有一定的信用风险溢价，进而可以基于等级利差判断下沉的性价比。本文首先对于近�年二永债行情进行回顾，然后搭建了高等级二级资本债信用利差的拟合模型，在此基础上我们基于等级利差和品种利差判断城农商行二级资本债和银行永续债的性价比。 一、复盘近�年二永债行情 二永债行情大致经历了三个阶段：1）永煤事件之前，5年二级资本债利差中枢在75bps，波动范围在50-110bps，这一时期二级资本债流动性较低，相对溢价较高。2）永煤事件之后至2022年10月。受益于永煤事件之后的风险重新定价，低风险的二级资本债得到 较多关注，利差出现趋势性下降，2021年2季度至2022年2季度，5年二级资本债利差中枢基本上处于65bps，5年AAA-银行永续债利差中枢在80bp附近。3）2022年11月之后，机构行为驱动的高波动行情。首先是理财赎回潮下高流动性的二永债被集中抛售，利差一度接近历史高点。2023年以来二永债收益率整体呈现下行的行情。 2019年1月至7月二级资本债利差窄幅波动，期间经历包商银行被接管事件走阔。这一时期国开债利率走势主要受到中美贸易摩擦阶段性反复、以及宽信用政策和经济数据波动影响，国开债利率呈先上后下走势。这一阶段经历包商银行被接管事件，二级资本 债利差受此影响有所走阔。但由于二级资本债收益率此时流动性还不强，利差整体窄幅波动。 图表1：二级资本债行情回顾（2019年1月至7月） 4.6% 4.5% 4.4% 4.3% 4.2% 4.1% 4% 与5年国开债利差（右轴）5年AAA-二级资本债收益率 BP 120 100 80 60 40 20 0 2019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/07 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 2019年8月至12月二级资本债利差被动收窄。8月资金价格上行，随后R007中枢抬升至政策利率之上，宽信用政策加码，经济基本面好转，国开债利率整体上行，二级资本债收益率保持平稳，利率被动收窄。 图表2：二级资本债行情回顾（2019年8月至12月） 4.4% 4.3% 4.2% 4.1% 4% 3.9% 3.8% 与5年国开债利差（右轴）5年AAA-二级资本债收益率 BP120 100 80 60 40 20 0 2019/082019/082019/092019/102019/102019/112019/122019/12 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 2020年1月至4月，货币政策加码宽松，二级资本债收益率下行利差被动走阔。1月央行全面降准，投放跨年流动性，2月MLF降息10BP，4月央行又定向降准，MLF降息20bp。这一阶段流动性非常宽松，R007和DR007一路下行至1.25%左右，大幅低于政 策利率。国开债利率持续下行，二级资本债收益率也随之下行，利差被动走阔。 图表3：二级资本债行情回顾（2020年1月至4月） 4.2% 4% 3.8% 3.6% 3.4% 3.2% 3% 与5年国开债利差（右轴）5年AAA-二级资本债收益率 BP120 100 80 60 40 20 0 2020-01-012020-02-012020-03-012020-04-01 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 2020年5月至12月，货币政策发生转向，二级资本债收益率上行，年底政策“不急转弯”叠加永煤事件影响利差被动走阔。随着经济基本面逐步修复，货币政策回归正常 化，资金价格中枢逐步抬升至政策利率附近。5-11月国开债收益率上行，二级资本债收益率也随之上行，信用利差波动但没有趋势性变化。12月以来临近跨年资金面放松，央行超预期MLF操作，中央经济工作会议提“不急转弯”，国开债利率转为下行，而受永煤事件影响二级资本债收益率甚至抬升，二级资本债利差被动走阔。 图表4：二级资本债行情回顾（2020年5月至12月） 4.6% 4.4% 4.2% 4% 3.8% 3.6% 3.4% 3.2% 3% 与5年国开债利差（右轴）5年AAA-二级资本债收益率 BP120 100 80 60 40 20 0 2020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/12 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 2021年1月至7月，资产荒情况下收益率下行利差收窄，永煤事件之后二级资本债换手率明显提高。这段期间二级资本债利差整体呈现收窄态势，年初以来资金面整体宽松，而永煤违约和包商银行二级资本债全额减记事件使