8英寸GaN平台进入AI电源与汽车电子放量验证期

核心观点与关键数据

英诺赛科是国内领先的8英寸硅基GaN功率半导体平台型企业，产品覆盖GaN晶圆、分立器件、IC及功率模组，下游应用延伸至消费电子、工业及储能、汽车电子和AI电源等领域。

业务结构：

• 消费电子占比约47%，工业及储能占比约43%，数据中心、汽车电子和人形机器人合计占比约10%。
• 收入基本盘仍来自消费电子和工业及储能，两者合计贡献约九成收入。
• 消费电子已从早期快充头、手机和笔电保护芯片，拓展至扫地机器人、户外储能、超薄电视、无人机、空调和厨电等更高价值量场景。
• 工业及储能受益于宁德时代等核心客户产线导入，形成较强收入确定性，2025年来自宁德时代的收入约4.5亿元。

估值逻辑：

• 公司估值逻辑正在从晶圆产能转向器件、IC与模组平台。
• 模组业务体现客户解决方案能力，IC/器件业务则更能体现产品定义能力和客户粘性。
• 随着汽车电子、数据中心电源和高端消费电子客户持续导入，公司有望从材料/制造平台进一步走向产品平台。

AI电源与汽车电子：

• AI电源是公司的估值弹性，汽车电子是第二成长曲线。
• 数据中心业务已切入传统电源架构客户，并推进800V转54V、54V转12V、12V转1V等三级电源转换方案。
• 汽车电子已从激光雷达、车内PD接口等早期应用，拓展至OBC和DC-DC等更高价值量环节，并进入车企联合开发测试阶段。
• 人形机器人可作为低压GaN远期可选项，当前收入体量较小，不宜作为主线过度量化。

盈利修复：

• 盈利修复不仅来自收入增长，更来自良率、折旧、产能利用率和产品结构的共振改善。
• 公司良率已从早期爬坡阶段提升至约95%，早期设备折旧有望在2026-2027年逐步完成。
• 单位扩产资本开支降至约7亿元，MOCVD设备供应不构成扩产瓶颈。
• 低压芯片、高端家电、工业储能、汽车电子和AI电源等高价值产品占比提升，将推动ASP和毛利率改善。

研究结论

基于公司8英寸硅基GaN量产平台优势、产品结构升级和AI电源/汽车电子的长期弹性，预计2026-2028年营业收入分别约为22/35/70亿人民币，同比增长80%/59%/100%，净利润为-3.46/2.14/12.09亿人民币。

• 2026年单季度盈利，全年净利润转正。
• 2027年全年净利润转正。
• 2028年净利率有望进一步提升至17.4%。

首次覆盖给予“买入”评级，目标价96.90港元/股。

风险提示

• AI电源放量不及预期风险。
• 汽车电子导入不及预期风险。
• 盈利修复不及预期风险。
• 行业竞争加剧与价格压力风险。