云转型落地，微软AI能否开辟第三增长曲线？

核心观点：微软凭借其在不同技术周期中入口资产的复用能力，实现了从PC时代软件入口到云入口再到AI入口的增长逻辑演进。Microsoft 365和Azure AI是微软AI商业化的两条主线，分别通过企业工作流入口和企业AI基础设施平台实现商业化。GitHub、Dynamics、Windows等业务则强化AI生态闭环。

关键数据：2026-2028年，微软总营收预计分别为3294.34/3878.76/4658.47亿美元，同比增长17%/18%/20%；归母净利润预计分别为1261.72/1485.48/1816.85亿美元，同比增长19%/17%/22%。Microsoft 365 Commercial付费席位已超过4.3亿，Copilot付费席位已突破2000万。Azure年收入已超过750亿美元，同比增长34%。

研究结论：微软AI商业化具备确定性，其商业模式升级为“基础订阅+增值席位+用量计费”的混合体系，能够有效对冲AI基础设施的大额资本开支压力。预计公司2026-2028年PE分别为22/18/15倍，首次覆盖，给予“增持”评级。