布局大模型，All in AI开辟新增长曲线

公司近一年市场表现 投资要点： 确立“AllinAGI与AIGC”战略，以AI赋能业务条线。模型端：公司于2023年4月发布“天工1.0”大模型，2024年2月发布“天工2.0”、4月发布“天工3.0”，“天工3.0”采用4000亿参数的MoE架构，是当前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一。应用端：公司基于AI搜索推出了AI写作、AI绘画、AI数据分析、AI伴侣等官方智能体，并基于AI技 术在AI音乐、AI视频、AI游戏、AI社交等方向积极布局。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2024年6月20日 买入-A(首次) 昆仑万维（300418.SZ） 布局大模型，AllinAI开辟新增长曲线 社交与互动媒体 市场数据：2024年6月20日 收盘价（元）：31.82 总股本（亿股）：12.31 流通股本（亿股）：12.31 流通市值（亿元）：391.86 基础数据：2024年3月31日 每股净资产（元）：14.57 每股资本公积（元）：2.12 每股未分配利润（元）：9.42 资料来源：最闻 分析师：潘宁河 执业登记编码：S0760523110001邮箱：panninghe@sxzq.com 王德坤 执业登记编码：S0760523090001邮箱：wangdekun@sxzq.com AGI与AIGC业务：自研大模型推理能力领先，AI搜索或对传统搜索模式形成挑战。天工AI日活人数已超100万，国内仅次于文心一言和豆包。基于CEVAL等各大主流评测榜单的评测结果，天工系列模型推理能力在行业前列，接近70B的Dense模型，使得推理成本有近3倍的下降。公司旗下天工AI搜索是国内的首款AI搜索产品，相比传统PageRank搜索模式，天工AI搜索具备中文回答全面且精确、用户真实意图捕捉准确、时效性高、答案质量好等特点，AI搜索商业模式主要依靠广告信息流和智能体VIP服务等，伴随推理成本的持续下降，AI搜索ROI为正值得期待；AI音乐和AI游戏方面，公司以AI赋能UGC开发，增强用户体验的同时提高了用户粘性。 Opera定位海外信息分发平台，ARPU值逐年提升。业务覆盖网络广告、搜索、信息分发及元宇宙等领域，全球月活用户超3.9亿。2023年起，Opera探索在浏览器平台内接入AI，于当年推出全新浏览器OperaOne，并推出浏览器内置原生AI助手“Aria”。在用户服务能力不断增强的背景下，Opera的ARPU值从2020年的0.50美元逐年递增至2023年的1.44美元。 StarMaker及游戏业务保持稳健发展。StarMaker凭借音乐直播及社交运营较好地推动了用户增长和留存，目前仍在全球保持较高热度，2023年末，累计在126个国家和地区位列音乐/音频类应用下载榜前五，其中82个国家和地区位列第一。游戏业务依靠游戏储备逐步释放，有望保持稳健。 投资建议：我们预计公司2024-26年归母净利润分别为8.79亿元、9.63亿元、10.10亿元，同比-30.2%、+9.7%、+4.8%，短期AI战略投入或使得净利润承压。我们运用分部估值法估算公司2024年合理市值区间为442.59亿元至493.47亿元。考虑到公司为国内AI行业第一梯队企业，公司或将凭借AI形成较强竞争优势。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：AI发展不及预期，政策风险，用户流失，投资业务波动等。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,736 4,915 5,441 6,011 6,586 YoY(%) -2.3 3.8 10.7 10.5 9.6 净利润(百万元) 1,153 1,258 879 963 1,010 YoY(%) -25.5 9.2 -30.2 9.7 4.8 毛利率(%) 78.8 78.8 76.3 75.5 75.1 EPS(摊薄/元) 0.94 1.02 0.71 0.78 0.82 ROE(%) 8.5 8.6 5.8 6.0 5.9 P/E(倍) 35.4 32.5 46.5 42.4 40.4 P/B(倍) 3.2 2.7 2.5 2.4 2.3 净利率(%) 24.3 25.6 16.1 16.0 15.3 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.公司简介：善于开辟新赛道，新业务持续赋能新增长6 1.1从游戏业务起家，扩张为互联网平台企业，再以AI战略布局未来6 1.2收入增速节奏合乎业务发展趋势，毛利率较高，费用率呈上行趋势8 1.3股票激励：聚焦AI人才，业绩考核目标稳步增长10 2.AGI与AIGC业务：大模型推理能力较强，应用场景丰富11 2.1AI搜索：挑战传统PageRank搜索，推理成本下降或将形成催化13 2.2AI音乐&AI游戏：AI赋能UGC，增强用户体验16 3.Opera：海外信息分发平台，ARPU值逐年提升18 4.StarMaker：音乐直播+社交运营夯实用户粘性21 5.游戏板块：ArkGames及闲徕互娱保持相对稳健发展24 6.投资建议25 6.1盈利预测25 6.2投资建议26 风险提示29 图表目录 图1：分部业务收入增长趋势（百万元）7 图2：2023年分部业务收入占比7 图3：营收及增速（百万元）8 图4：归母净利润及增速（百万元）8 图5：公司毛利率变化趋势9 图6：公司分部业务毛利率变化趋势9 图7：公司销售/管理/研发费用率变化趋势9 图8：天工大模型的演进之路11 图9：TOP5AIGCAPP月活跃用户规模变化12 图10：Skywork-MoE以较小参数规模实现较强推理能力12 图11：天工AI搜索以搜索+总结的方式向用户呈现最终结果13 图12：百度在线市场服务收入规模及增速变化趋势（百万美元）14 图13：AI搜索模式步骤简介15 图14：天工Skymusic音乐生成界面16 图15：《ClubKoala》游戏界面17 图16：Opera营收及增速（百万美元）18 图17：Opera归母净利润及增速（百万美元）18 图18：Opera主营收入来源18 图19：Opera月活用户数（亿人）19 图20：Opera的ARPU值（美元）19 图21：Opera浏览器集成大模型，探索端侧AI19 图22：Opera浏览器集成大模型，探索端侧AI20 图23：OperaGX.Games与GX.Store内容展示20 图24：StarMaker主要玩法21 图25：StarMaker一线歌手直播22 图26：StarMaker用户社交场景众多23 图27：StarMaker在印度、巴西、印度尼西亚等地区APP品类排行榜中位居前列23 图28：闲徕互娱旗下产品24 表1：昆仑万维公司简介6 表2：昆仑万维旗下平台主营业务及收入类型简介6 表3：公司股票激励业绩考核目标10 表4：ArkGames游戏储备24 表5：公司收入及利润预测（百万元）25 表6：网络广告与搜索引擎业务可比公司估值（亿美元）27 表7：海外社交业务可比公司估值（亿美元）27 表8：游戏+国内社交业务可比公司估值（亿元）28 1.公司简介：善于开辟新赛道，新业务持续赋能新增长 1.1从游戏业务起家，扩张为互联网平台企业，再以AI战略布局未来 昆仑万维成立于2008年，最初以网页游戏起家，后续不断扩大业务半径，逐步发力移动游戏、社交网络产品、搜索引擎、AI等业务，现已成长为具备全球影响力的互联网平台型公司。公司旗下重要子公司包括游戏研运一体平台ArkGames、海外信息分发平台Opera、音乐社交及网游研运平台SkyworkAI、休闲娱乐平台闲徕互娱等。此外，公司投资业务表现出众，依靠成立以来的充沛经营性现金流、自身的产业优势和投资经验，公司积极开展一级市场股权投资。2023年，公司确立“AllinAGI与AIGC”发展战略，目前已经成功构建了包括AI大模型、AI搜索、AI视频、AI社交、AI游戏在内的多元业务矩阵，部分已实现商业化落地。 证券代码300418.SZ 表1：昆仑万维公司简介 公司简称昆仑万维 公司成立时间2008-03-27 公司上市时间2015-01-21 所属行业（Wind三级）软件 注册地址北京市东城区西总布胡同46号1幢3层320 实控人及属性周亚辉（个人） 最新总市值/自由流通市值（亿元）391.86/254.74PE（TTM）及历史分位45.62（12.49%分位） 资料来源：Wind，山西证券研究所。数据截至2024.6.20 细分来看，公司各个重要平台主营业务及贡献收入类型包括： 1）ArkGames：主营网页游戏、手游及端游的研发运营，贡献游戏收入； 2）Opera：主要依靠Opera浏览器贡献网络广告收入和搜索引擎收入； 3）SkyworkAI：主要依靠音乐社交业务及AI游戏业务贡献社交网络、游戏和广告收入； 4）闲徕互娱：主营地方特色棋牌休闲游戏，贡献游戏收入，以及部分社交网络收入。 表2：昆仑万维旗下平台主营业务及收入类型简介 平台 主营业务 主要收入类型 ArkGames 网页游戏、移动游戏及端游的开发和运营 游戏收入 Opera Opera搜索引擎 网络广告收入、搜索引擎收入 SkyworkAI 音乐社交平台StarGroup及AI游戏等 社交网络收入、游戏收入 闲徕互娱 各类地方麻将、棋牌类游戏平台 游戏收入、社交网络收入 资料来源：公司2020年报及2023年报，山西证券研究所 成立以来伴随业务半径扩大，公司收入类型增加、收入规模大幅增长。成立伊始公司主营收入仅来自于游戏业务，后续依次增加社交网络产品、网络广告及搜索引擎等收入来源，截至2023年，公司游戏、社交网络产品、网络广告、搜索引擎等主营收入占比为10.9%、29.5%、 33.6%、23.2%。公司收入来源结构变化与自身发展历程密不可分： 1）2008年成立至2012年：主营网页游戏，收入来源主要为游戏业务； 2）2013年：发展移动游戏，并于当年推出人气较高的代表作，游戏收入增长较快； 3）2016年至2017年：先后并表Grindr1及闲徕互娱，社交网络收入占比迅速提升； 4）2021年：并表Opera和StarGroup2，网络广告及搜索引擎收入占比迅速提升。 图1：分部业务收入增长趋势（百万元）图2：2023年分部业务收入占比 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 确立“AllinAGI与AIGC”战略，以AI赋能业务条线。2023年，公司以AI为核心，将业务布局分为三大类板块： 1）AGI与AIGC业务。公司已完成“算力基础设施-大模型算法-AI应用”全产业链布局。算力端：公司于2023年增资控股算力芯片企业艾捷科芯。艾捷科芯集合了来自芯片研发、集成电路、人工智能等多个领域的顶尖专家学者，专注于AI大算力及相关芯片的研发。模型端：公司于2023年4月发布“天工1.0”大模型，2024年2月发布“天工2.0”、4月发布“天工3.0”，“天工3.0”采用4000亿参数的MoE架构，是当前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一。AI应用端：公司基于AI搜索推出了AI写作、AI绘画、AI数据分析、AI伴侣等官方智能体，并基于AI技术在AI音乐、AI视频、AI游戏、AI社交等方向积极布局。 1Grindr为一个社交平台，依靠会员费贡献社交网络收入，以及网络广告贡献广告收入。 2StarGroup旗下主打产品StarMaker是一款以音乐为起点的社交平台。StarGroup已于2023年并入SkyworkAI平台下。 2）Opera与元宇宙业务。Opera已成为全球知名的互联网品牌，与OpenAI合作推出浏览器原生AI助手“Aria”，改善用户网页浏览体验。元宇宙方面，OperaGX已成为全球游戏爱好者内容研发、创作、发行的重要平台之一。 3）投