2026年下半年海外宏观经济及大类资产展望：旧序余寒，新质去伪存真

---2026年下半年海外宏观经济及大类资产展望 报告导读： 展望2026H2，我们认为美国经济增速总量维持韧性，实际GDP年同比在2.1%附近。通胀趋势看，关注两个逻辑：1）CPI同比高点出现在6月，而后边际回落；2）下半年通胀中枢仍旧偏高，关注是否向核心通胀传导。我们对于通胀中长期偏乐观。货币政策方面，我们认为美联储仍将按兵不动，且认为市场押注短期持续加息的预期或许过于激进。但从交易策略上看，由于通胀中枢偏高+货币政策“真空期”，2026H2“鹰派惯性”也难以证伪。 宏观流动性方面，我们认为2026H2美国金融条件指数边际有所收紧，分项中我们将基准利率从“中性宽松”调整为“中性偏紧”，将信用利差从“宽松”调整为“中性宽松”，将股票市场从“中性宽松”调整为“中性”，将美元指数从“中性宽松”调整为“中性”。经济结构方面，私人固定投资成为经济动能重要推动，AI资本开支定义本轮投资周期；就业市场供需两弱，不同数据组有分化，不构成加息条件；消费动能持稳，但总量韧性下难掩能源成本对消费的挤出效应。中期选举方面，政治噪音不改变基本面主逻辑，但可把握节奏统计规律。 资产端，我们认为两个逻辑点将显著影响H2美债市场：1）美债期限溢价可能居高不下，2）货币政策看通胀趋势？还是看通胀绝对水平。从策略上看，我们认为10Y美债收益率处于3.95-4.65%区间震荡行情中，倾向于震荡回落（锚定长期通胀预期）。关注SFR202612月合约-SFR20276月合约价差走平交易机会和曲线先平后陡机会。我们对美元短期波动区上方目标进一步提升值101已经兑现，震荡区间锚定在97.8-102.8，节奏倾向于冲高回落。 目录 1.2026年上半年海外宏观经济和市场主线逻辑梳理..............................................................................................................3 1.1中东地缘扰动吸引短期注意力，但“K型分化”下的总量稳定和产业趋势仍是主线逻辑..........................................31.1.1上半年海外经济基本面概述：当周期复苏期待下突遇地缘扰动................................................................................31.1.2“地缘-油价-宏观”的分析方法论：“炼厂的原油”和“宏观的原油”................................................................................51.2冷暖殊途：上半年全球大类资产表现回顾.....................................................................................................................................81.2.1权益市场：以AI产业逻辑和盈利驱动渡过宏观逆风.......................................................................................................81.2.2美债市场：从通胀预期主导转为对货币政策框架的定性............................................................................................121.2.3外汇市场：避险范式的变化，金融属性让位于实需属性，利差逻辑让位于产业链韧性.............................14 2.旧序余寒，新质去伪存真——2026年下半年海外宏观经济展望................................................................................18 2.1地缘现状：海峡有限开启，各方暂停诉求易得，核心分歧难解......................................................................................192.2通胀趋势：高点已现，通胀趋势温和回落，尚未有明显扩散传导.................................................................................222.3货币政策：打破了旧框架，但尚未建立新框架，H2货币政策预期随数据波动加大.............................................262.4宏观流动性：从边际宽松逐渐转为收紧.......................................................................................................................................302.5经济结构：私人固定投资成为边际拉动，“K型分化”显著，就业消费持稳................................................................362.5.1私人固定投资：经济动能重要推动，AI资本开支定义本轮投资周期...................................................................362.5.2就业市场：供需两弱，不同数据组有分化，不构成加息条件..................................................................................382.5.3需求动能：总量韧性下难掩能源成本对消费的挤出效应............................................................................................402.6中期选举：政治噪音不改变基本面主逻辑，但可把握节奏统计规律.............................................................................44 3.FICC观点：联储是否主动紧缩？权益市场风偏是否稳定？...........................................................................................45 3.1美债：等待货币政策框架“真空期”清晰化....................................................................................................................................453.2美元：区间震荡，观察联储主动紧缩是否兑现及全球权益市场风偏影响...................................................................47 （正文） 1.2026年上半年海外宏观经济和市场主线逻辑梳理 1.1中东地缘扰动吸引短期注意力，但“K型分化”下的总量稳定和产业趋势仍是主线逻辑 回顾上半年，全球宏观经济和大类资产的节奏被突如其来的中东地缘局势扰动，供给端约束、成本通胀和潜在紧缩预期成为短期市场关注的焦点。但是，在Q2的地缘扰动之外，我们依旧能看到总量经济动能和产业趋势的稳定性和持续性：1）全球主要经济体总量基本面呈现相对韧性，但“K型分化”特性仍在加剧。2）以AI为代表的产业趋势仍在延续，尽管市场提升了对该板块投资/收入平衡和业绩验证的要求，导致AI板块内部亦显著分化、缩圈，但总体看产业趋势并未逆转，此逻辑较宏观经济和地缘问题，反而更是大类资产的“定调逻辑”。 1.1.1上半年海外经济基本面概述：当周期复苏期待下突遇地缘扰动 站在今年年初看，全球经济正从2025年关税政策剧变中平复，伴随着金融条件指数作为领先指标保持扩张，同步周期和滞后周期指标亦先后有企稳改善并扩张态势。同时叠加AI产业资本开支周期，开局宏观顺风和行业景气度并行。 从经济增速看，2026H1稳定是底色。美国2026Q1实际GDP季环比折年率录1.6%，实际GDP同比增速2.6%，较2025Q4反弹。其中固定投资项大幅反弹成为分项中最重要贡献。通过参考实时GDP季环比折年率，显示当前美国经济动能在地缘-油价冲击后仍旧稳定，Q2季环比折年率录2.5-2.7%，较Q1仍有扩张。非美经济体中，欧元区2026Q1实际GDP同比增速0.3%，2026Q2增速0.6%；日本2026Q1实际GDP同比增速0.4%，2026Q2增速0.3%；中国2026Q1实际GDP同比增速5.0%，26Q2增速4.7%。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 从结构上看，“K型分化”是全球性主题。消费端，总量韧性难以掩盖能源成本占比上升，能源成本占比个人消费支出比例急剧放大，当前支出韧性有一定“价格幻觉”，除去能源成本之外的消费支出显著回落。但拆分结构看，美伊战争后能源成本占据个人消费支出占比急剧放大，能源占个人消费支出贡献已然过半，同时消费者信心指数创历史极值位置。生产端，美国PMI分项看，新订单处于景气地位，订单/库存比仍处于相对高位。投资结构显著分化，三年增长来看AI产业链如信息处理设备（52%）、软件（30%）等远远超过传统板块如基础结构类（-3%）。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 1.1.2“地缘-油价-宏观”的分析方法论：“炼厂的原油”和“宏观的原油” 美伊战争无疑是上半年重要的宏观扰动，“中东地缘局势（战争局势变化、和谈消息反复）——海峡通胀状况（现实端供给约束）——油价与通胀预期变化——宏观流动性预期”这一逻辑链条构成二月底开战后至今，看待大类资产最重要的分析路径之一，原油是地缘局势的资产价格“代理人”，故而大致形成原油与广泛风险资产的负相关性。 从节奏上看，全球大类资产对美伊战争的计价也经历了“反应迟滞→集中计价→情绪钝化”三个阶段。从战争初期，市场对其烈度对标“12日战争”，尚未计价海峡持续封锁，权益市场和债券市场并未对上行的油价做出过分反应；随后海峡封锁现实变得难以忽视、持续时间不断拉长，市场进入股债双杀、波动率大幅抬升的阶段；而后，美伊双方进入停火及和谈阶段，现实端海峡通航并未有效缓解，事实上我们曾长期处于维持谈判但现实未改善的“情绪区间”中，在此环境下，远端原油价格预期稳定，通胀预期随之亦稳定，更广泛的风险资产开始对地缘和油价脱敏，相关性下降。 其中权益（尤其是AI硬件板块）、有色金属与油价的20日滚动负相关性低点先于黄金、美长债ETF出现，这体现了中观层面若具备较强的产业逻辑和供需逻辑，则对油价冲击风险的抵御能力要强于纯粹金融逻辑资产。 在美伊战争期间，我们也构建了对“地缘-油价-宏观”的分析方法论，我们称之为“炼厂的原油”和“宏观的 原油”。我们的核心观点是，宏观层面我们关心远端油价预