2024年下半年宏观经济展望：下半年宏观经济和大类资产配置展望：筑底与蓄势

英大证券宏观评论（2024年第5期，总第139期） 宏观研究 报告日期：2024年7月2日 下半年宏观经济和大类资产配置展望：筑底与蓄势 ——2024年下半年宏观经济展望 宏观研究员：郑后成 执业编号：S0990521090001电话：0755-83008511 E-mail：houchengzheng@163.com 风险因素 1.我国内需走强程度超预期； 2.全球宏观经济上行幅度超预期。 相关报告 1.英大宏观评论（20240530）超长期特别国债大幅推升通货膨胀的概率较低，或存在更优的购买超长期特别国债的时点 2.英大宏观评论（20240506）国家战略科技力量是新质生产力的重要推动者，2季度央行大概率继续降准或降息 3.英大宏观评论（20240312）“5.0%左右”GDP增速目标符合预期，年内央行大概率还将降准或降息 4.英大宏观评论（20240221）2季度CPI均值大概率高于1季度，2024年PPI大幅上行概率较低 5.英大宏观评论（20231219）“高质量发展是2024年工作重点，中短期内我国PPI当月同比难以大幅上行 6.英大宏观评论（20231215）“一个中心，两个基本点”是中央经济工作会议“规律性认识”的内核 7.英大宏观评论（20231212）2024年GDP增速目标或为“5.0%左右”，“稳中偏松”大概率是2024年货币政策的主基调 8.英大宏观评论（20231114）“加强金融监管”位列重点工作之首，未来4-5年我国货币政策力度总体不弱 9.英大宏观评论（20231026）增发万亿国债对我国宏观经济与资本市场的影响分析 10.英大宏观评论（20230817）7月大概率是CPI当月同比的年内低点，高M2同比与低CPI同比并存是中外常态 11.英大宏观评论（20230731）“稳就业”被提高到战略高度通盘考虑，人民币汇率中期升值是大概率事件 年度展望报告 1.英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119） 2.英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置：经济“上”，货币“稳”，有色、原油、A股“优”（20210111） 报告概要： 一、美国宏观经济或将承压，首次降息时点大概率落在下半年； 二、下半年PPI当月同比转正概率较低，我国宏观经济或将依旧处于“筑底”阶段； 三、人民币汇率与A股处于“蓄势”阶段，下半年国际金价难以大幅下行。 1 目录 一、美国宏观经济或将承压，首次降息时点大概率落在下半年3 二、下半年PPI当月同比转正概率较低，我国宏观经济或将依旧处于“筑底”阶段4 三、人民币汇率与A股处于“蓄势”阶段，下半年国际金价难以大幅下行7 全球与中国宏观经济走势在根本上决定股、债、汇、商等大类资产价格走势，进而对资本市场产生深远影响。准确研判全球与中国宏观经济走势，是做好大类资产配置的前提条件，也是在资本市场中取得良好收益的必要基础。 一、美国宏观经济或将承压，首次降息时点大概率落在下半年 作为全球GDP占比达25%左右的第一大经济体，美国经济走势在较大程度上影响全球经济走势。关于美国经济，目前资本市场关注的焦点有两个：一是包括美国在内的全球宏观经济是处于去库存阶段，还是处于补库存阶段？二是美联储将在何时启动降息进程？ 针对第一个问题，基于主观判断的“软指标”方面，摩根大通全球制造业PMI连续4个月位于荣枯线之上，以及美国Markit制造业PMI连续5个月处于扩张区间，欧元区、日本、英国制造业PMI均出现上行走势，尤其是日本、英国制造业PMI跃至荣枯线之上，但是依旧存在利空因素，即美国ISM制造业PMI连续2个月位于荣枯线之下。源于经济实际运行的“硬指标”方面，1季度美国不变价GDP环比折年率终值录得1.40%，低于初值0.20个百分点，创2022年3季度以来新低，以及5月美国制造业产能利用率录得77.05%，虽然 较前值上行0.55个百分点，但是总体呈震荡下行走势，预示美国宏观经济或将进入衰退阶段。“软指标”与“硬指标”出现一定程度的背离，一个可能的解释是，“硬指标”的走弱，强化包括美联储的降息预期，进而提振“软指标”。从宏观逻辑上看，在美国联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%之间不变的背景下，美国宏观经济大概率是承压的。 图1：美国制造业产能利用率震荡下行，预示美国宏观经济或将进入衰退阶段（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 针对第二个问题，众所周知，美联储利率政策锚定的是美国CPI同比与美国失业率。通胀方面，鉴于美国CPI同比与国际油价同比的走势高度相关，在2023年6月、7月、8月、9月美国WTI原油价格的月度均值分别为70.35美元/桶、75.81美元/桶、81.29美元/桶、89.23美元/桶，呈稳步上行走势的背景下，预计2024年7-9月美国WTI原油价格月度 均值的同比大概率逐月稳步下行，这就意味着2024年7月、8月、9月美国CPI同比大概率逐月稳步下行。据此推断，在5月美国CPI同比录得3.30%的基础上，美国CPI同比在未来4个月内大概率跌破3.0%。失业率方面，5月美国失业率录得4.0%，在美国宏观经济承压的背景下，预计美国失业率在未来4个月内大概率升破4.0%。对这一判断形成支撑的是，2021年12月以来，美国失业率走出了“圆弧底”的形态，目前正处于“圆弧底”的右半侧。参照以往几轮周期的经验，本轮周期中美国失业率大概率向上突破“圆弧底”上沿，且上攻“6.0%”这一整数关口。最后，以通胀率为“轴”，在7月、8月、9月这三个月中，9月美国CPI同比大概率是最低的，该数据在10月中旬公布，紧接着的美联储议息会议在11 月6-7日召开，这就意味着美联储年内首次降息的时点，大概率落在11月或9月。 图2：美国失业率大概率向上突破“圆弧底”上沿，上攻“6.0%”这一整数关口（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 二、下半年PPI当月同比转正概率较低，我国宏观经济或将依旧处于“筑底”阶段 价格机制是指在竞争过程中，与供求相互联系、相互制约的市场价格的形成和运行机制。在供求机制的作用下，价格发生变动，反过来，价格的变动对供求机制以及经济活动产生重要影响。 PPI当月同比即工业生产者出厂价格，是宏观经济价格体系的重要组成部分。PPI当月同比位于正值区间，表明工业生产者出厂价格高于上一年，预示宏观经济走势向好；PPI当月同比位于负值区间，表明工业生产者出厂价格低于上一年，预示宏观经济走势或将承压。5月我国PPI当月同比录得-1.40%，持续20个月位于负值区间。预计2024年6-12月PPI当月同比转正的概率较低。已经公布的2024年6-12月我国PPI当月同比翘尾因素分别为 -0.20%、0、-0.20、-0.60%、-0.60%、-0.30%、0。从历史经验看，在PPI当月同比翘尾因素低于零的背景下，PPI当月同比大概率低于PPI当月同比翘尾因素，也就是大概率低于零。与之相印证的宏观逻辑是，美联储致力于将通胀率降至“2.0%左右”，也就是说，在5月 录得3.30%的基础上，在美国联邦基金目标利率位于高位，以及美国宏观经济走弱的背景下，美国CPI同比在中短期内大概率向2.0%靠拢。另一方面，从长周期看，我国PPI当月同比与美国CPI同比的走势是趋同的，二者的相关系数是0.58，为中度正相关，其背后的宏观逻辑是我国PPI当月同比与美国CPI同比的核心决定因素均是全球宏观经济走势。因此，在美国CPI同比从5月的3.30%向“2.0%左右”靠拢的过程中，我国PPI当月同比大概率不具备大幅上行的基础。 图3：在经济周期底部，PPI当月同比大概率低于PPI当月同比翘尾因素（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 在6-12月我国PPI当月同比转正概率较低的前提下，一个总体的判断是，下半年我国宏观经济增速可能不具备大幅上行的基础。以下从宏观经济“三驾马车”的角度展开分析。 下半年我国出口增速大幅上行概率较低。全球宏观经济情况是我国出口增速的核心决定因素。美国作为全球核心消费国，其消费在全球宏观经济中的占比约为17%。在美国联邦基金目标利率位于高位的背景下，“美国销售总额同比+美国库存总额同比”这一表征美国需求与生产情况的复合指标大概率承压下行，这将压低对我国消费品与资本品的需求，进而对我国出口增速形成一定利空。换个角度看，在6-12月我国PPI当月同比转正概率较低的背景下，出口增速作为名义变量，缺乏来自价格方面的强有力支撑。综上，下半年我国出口增速大幅上行的概率较低。值得指出的是，鉴于2023年下半年我国出口金额基数较低， 因此2024年下半年我国出口金额当月同比可能也不具备大幅下行的基础。 下半年消费增速可能还将面临一定制约因素。2023年2-12月我国个人所得税税收收入累计同比持续录得负增长，在此基础上，2024年2-4月个人所得税税收收入累计同比分别录得-15.90%、-4.50%、-7.0%，预示居民收入在2023年与2024年持续承压。与之相对应 的是，4月消费者信心指数录得88.20，创近4个月新低，且自2022年4月以来持续位于100这一荣枯线之下，中短期之内大幅改善概率较低。最后，在PPI当月同比年内难以转正 的背景下，下半年我国核心CPI当月同比与交通工具用燃料CPI当月同比大概率不具备大幅上行的基础，尤其是3季度，预计下半年我国CPI当月同比难以大幅高于上半年，在价格角度有力支撑下半年消费增速的概率较低。 图4：居民收入增速在2023年与2024年持续承压，难以有效提振消费增速（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 图5：房地产市场“供大于求”还将持续，对6-10月房地产投资增速形成利空（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 10月之前房地产投资增速或将继续承压。上半年房地产市场重磅政策持续落地，但是 房地产市场并未有明显起色，体现为两点：一是国房景气指数连续29个月位于100这一荣 枯线之下，5月录得92.01，续创1995年3月有数据记录以来新低；二是70大中城市新建 商品住宅价格指数当月同比连续26个月位于负值区间，5月录得-4.30%，创2015年8月以来新低。5月17日央行取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下 限，下调个人住房公积金贷款利率以及商业性个人住房贷款最低首付款比例，但是在2-5月商品房销售面积累计同比录得深度负增长，叠加商品房待售面积累计同比持续位于高位的背景下，“供大于求”这一现状在短期之内大概率还将持续，对6-10月房地产投资增速形成一定压制。 全年基建投资增速有75%的概率低于4月的7.78%。3月5日《政府工作报告》提出，“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”。超长期特别国债主要用于“加快实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设”等领域，主要聚焦在基础设施建设领域，这将对基建投资起到支撑作用。但是要注意到，在当前我国财政收支承压的背景下，超长期特别国债发行主要“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题”，因此基建投资在资金来源方面依旧面临较大压力。此外，从历史经验看，在过往20年里，全年基建投资增速低于1-4月的有15年，占比75%。2024年1-4月基础设施建设投资完成额累计同比为7.78%，如果经验规律成立的话，则2024年全年基建投资增速有75%的概率低于7.78%。 制造业投资增速大概率在5月9.60%的基础上下行。2月23日中央财经委员会第四次会议提出，“推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，有效降低全社会物流成本”。3月7日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出要实施设备更新行动。在推动新一轮大规模设备更新的背景