徐小庆2023年下半年宏观经济及大类资产配置展望20230717

2023/07/05 各位尊敬的投资者以及合作伙伴，大家下午好。很快又到了年中，在这里我很高兴和大家交流一下近期我们对宏观经济和大类资产的一些想法。 回顾今年上半年，很多事情对我们过去认知的常识产生了挑战。年初对宏观交易主题普遍有两个共识，一是中国经济复苏，二是美国经济放缓。半年之后，大家都开始怀疑这样的判断是否正确。对中国经济而言，从一季度的乐观到二季度的悲观，甚至已经形成长期衰退的预期，而形成鲜明对比的是，美国经济却表现出超出市场预期的韧性。在这样的情况下，我们有必要反思之前的宏观判断在方向上是否犯错 ，发生了什么事情使得现实和预期出现了偏离。中国：下一个日本？ 首先，从中国开始讲起。最近两个月，关于中国是不是会成为90年代的日本，是否会进入到一个长期通缩的经济下行状态，成为非常热的话题。辜朝明先生的《大衰退》最近也多次被提及，他也在其他的会议场合谈到了对中国的看法。我自己也抽了时间好好读了这本书，并对中国当下的情况和日本90年代的情况做了一些类比，我有一些不一样的结论。 仔细比较90年代的中国和日本，还是有很大的差别，我基本的看法是，中国不太可能重复日本90年代的历史。日本91年房价见顶，96年房屋的新开工面积见顶，经济增速在这两个时间段都出现了比较明显的回落。关于日本大家谈的比较多的是，在90年代出现了资产负债表的衰退，导致私人部门持续去杠杆，经济长期陷入低迷。 在这里，有必要讨论一个问题，什么叫资产负债表的衰退？大家讨论这个问题的时候，常常把传统意义上的经济衰退和资产负债表的衰退混为一谈。比如当下中国企业盈利下降，居民的失业率上升，居民不愿意买房，甚至提前还款，这些现象放在任何正常的市场化经济主体都可以算是经济衰退的一些特征。但是这些衰退并不是真正意义上的资产负债表衰退。 资产负债表的衰退和传统意义上的经济衰退有什么不同？日本的房价和股市都在1990年前后见顶，在90年之前居民部门和企业部门都在疯狂的加杠杆。比如，当时的老百姓和企业在大量举债的同时也 在大量的购买房产、土地和股票，持有了很多价格极易波动的资产。正常经营的企业举债通常会去做资本开支或生产设备更新，不太可能大量的购买资产。所以，在泡沫破灭之后，日本所经历的资产负债表的衰退一个重要的特征是，资产价格出现了暴跌，企业出现了资不抵债。即使企业的盈利还可以，但是这些盈利要还过去大量的举债，没有办法做研发和资本开支。辜朝明先生谈到的一个非常有意思的现象 ，日本把借贷利率降到0附近，企业仍然在不停地还债。这违背了一般的金融原理，通常我们认为市场的供需关系都是可以靠价格来调节的，供需会影响价格，价格反过来又会影响供需。如果只是企业的盈利不佳，或者居民的收入放缓，只需要持续降低利率，降到足够低的位置，与企业的盈利回报和居民的收入现金流重新匹配，都能刺激出新的融资需求。但是日本企业当时无论资金成本多低，都坚持还债， 而且在持续降低债务的同时，资产负债率反而是上升的。发生这种事情的源头是因为大量的存量资产缩水，造成了只能依靠收入这样的流量不停地弥补已经形成的资产和债务之间的巨大缺口。这是真正意义上的资产负债表的衰退，它的一个典型的特征是资产价格出现暴跌。 日经在90年代跌了70%，土地价格下跌了50%。当时日本企业持有的土地以及相互交叉持股的股 权，占整个企业资产的比例达到了30%以上，这些资产和企业的主营业务没有太大关系。对比一下现在中国的企业，很难想象中国的企业会将1/3的资产用于购买不动产和股权投资。 日本90年代去杠杆的主力不是居民部门，而是企业部门。现在谈中国主要的焦虑都在居民部门上，居民部门不借钱了。日本90年代居民部门的债务总体还是稳定的，债务的持续下降主要发生在企业部门 。辜先生的《大衰退》主要谈的也是企业部门，企业部门是去杠杆的主力。 企业部门去杠杆比居民部门去杠杆杀伤力大，因为企业部门的信贷规模远远大于居民部门，如果企业部门不发展，就不会再招新的人，居民部门的收入是来自企业部门的盈利。所以，企业部门是最根本的撬动整个社会发展的债务扩张的源头。日本90年代去杠杆的主要问题是出在企业部门，居民部门的问题是企业部门衍生出的问题。 现在中国企业的情况和日本90年代的情况是完全不同的，2015年之后，中国提出了供给侧改革，供给侧改革很重要的作用是，限制了企业的资产扩张，中国企业的杠杆率从2015年一直到疫情前基本上没有再上升，直到疫情后才开始重新回升，回升的幅度也比较温和。 在过去10年当中，中国主要加杠杆的主体落在居民部门上。目前居民部门的杠杆率和企业部门的杠杆率确实和日本泡沫破灭时的杠杆率的水平是非常接近的。但区别在于，中国企业的资产端并没有像日本企业那样持有大量的土地和股票，所以现在经济的疲弱更多的是传统意义上经济周期的变化，而不是日本所经历的资产负债表的衰退。中国老百姓现在不愿意买房的核心原因仍是收入预期下降带来的流量问题，不是资产价格暴跌的存量问题。 中国居民差不多有6成的资产在住房上，在股票上持有的占比是非常低的。股票的价格在过去两年多已经下跌了30%，股票市场目前并不存在泡沫的问题。对于房价而言，虽然现在还在历史高位，但是最近半年全国的房价也有所回落，在一二线城市，二手房的价格跌的比较多，而一手房价下跌的风险更小 ，因为过去几年一手房价一直是明显低于二手房价的。 如果认为中国的房价在2021年见顶，与日本1991年房价见顶相比，中国在过去12年的时间里 ，累计涨幅明显低于日本累计涨幅，包括一线城市，中国在过去10年的累计涨幅也是明显低于日本的涨幅。我想表达的是，中国的资产价格相对于日本在90年代初期的资产价格，并没有那么大的泡沫，中国不太可能出现因为资产价格暴跌引发的资产负债表的衰退。 第二个很大的不同，是汇率上的变化带来的长期影响。回顾日本历史谈的比较多的是，日本当时把利率降到0，并没有带动信用扩张，应该学习2008年的美国，通过财政加杠杆来避免经济衰退。如果认 为当时的政策是有失误的，我认为最大的失误在汇率上，日本的房地产泡沫和股市泡沫同时崩塌的过程当中，日元的汇率从150升到100，升了30%。这是一个奇怪的现象，一方面国内资产价格暴跌 ，另一方面汇率还在不停的升值。到今天日元虽然已经贬了很多，但始终在150以下，和日本泡沫顶峰时相比，汇率仍然是升值的。可以想象，对于日本这样一个出口主导型经济体，汇率在该贬的时候不贬，对企业的盈利恢复产生了巨大的冲击。 日本90年代的金融条件指数是持续收紧的。一方面日本央行在不停地调低利率，同时日元在不停地升值，两相抵消，金融条件指数是显著收紧的，带来的结果是资产价格进一步下跌，导致了企业资不抵债的问题进一步加重，消化存量债务需要更长的时间。负循环的源头，是汇率缺乏弹性造成的。 为什么当时日元没有能够在资产价格泡沫破灭的时候迅速的贬值？有两个非常重要的原因，第一，当时美国的经济也很不好，1987年股灾之后，美国也处在一个降息周期中，日本降息，美国也降息，对 日元的贬值形成了抑制作用。第二，在1985年广场协议之后，本身大家形成了一种默契，日元是不能轻易贬值的。这两个因素造成了当时日元被动的升值，这个情况一直到美国在94年开始重新进入到加息周期之后，日元在95年之后才开始回到贬值的趋势，但是在这时候大势已去，资产价格已经跌了非常多了，就算日本开始推出QE，也很难把资产价格扳回到原来的水平。 对比一下中国会发现有很大的不同，由于中美经济的错位，使得中美利率周期也是错位的，这种错位反而帮助了在中国经济下行中人民币可以顺畅的贬值。一方面是市场的力量，中美现在是负利差的关系，推动人民币贬值。另一方面，人民币贬值也符合双方的利益，从美国的角度来讲可以缓解通胀的压力。对中国来讲，中国这样生产主导型的经济模式，汇率的贬值对经济会带来宽松的效用。 我们做了一个测算，汇率和利率这两种货币工具对经济的影响，发现在2018年之后，汇率对经济的 影响远远大于利率，当中国利率降到比较低的时候，对经济的刺激效果不如之前了，但汇率贬值对经济的改善会有比较明显的效果。过去两个月人民币又出现一轮快速的贬值，我们很快看到商品价格就随之起来了，经济的一些高频数据也开始好转了。 为什么会出现这种变化？这反映的是中国的经济转型正在发生，中国过去的经济模式是房地产主导的模式，所以利率对于经济的调节是更重要的。现在经济在逐步转型成一种以制造业为主导的发展模式，产业的竞争力对汇率的变化是高度敏感的。这就是为什么当下中国经济，汇率的贬值对经济的刺激效果来的要快。 央行对人民币贬值也比以前更宽容，不再像2016-2017年那样谨慎，因为那时贬值会造成外汇 储备大量减少，而去年以来尽管人民币持续贬值，但银行的结售汇顺差并没有大幅下滑，这就为汇率弹性的打开提供非常好的条件。 汇率贬值不仅仅带来的是出口的改善，对经济的正面影响是多方面的，比如有助于改善通缩预期，加快库存周期从去库存到再库存的转换，另外对资产价格的下跌也有缓冲的效果。对比港股和A股的表现就非常清楚，大家直觉上认为从去年到现在港股比A股跌的多，其实按照美元计价，无论是去年还是今年上半年，A股的跌幅都大于港股，因为去年人民币贬了8%，今年人民币上半年又贬了5%，两部分合 起来就贡献了相当一部分以美元计价的A股跌幅。 90年代的日本正是因为汇率不能贬，经济所有的下行压力全部通过资产价格的下跌来实现。日本老百姓现在的人均GDP是4万美元，泡沫破灭前不到3万美元，上升的主要贡献就是来自于升值。而我们汇率如果贬值，无论是资产价格的优势还是劳动力成本的优势，都会很快的显现出来。 第三个不同，从人口的角度理解中国和日本的房地产差异。日本人口周期领先中国20年左右，日本房屋的新开工是在1996年见顶的，当时面积是在1.7亿平米，从1.7亿回落了30%，到1.2 亿企稳，在这个水平持续10年左右的时间，然后再下一个台阶。中国的住宅销售面积是在2021年见顶，差不多16亿平米，现在也是下跌了30%，在11.5亿左右。这两组数据非常有意思，日本的数据大概是中国的1/10，而在人口上，中国的劳动力人口现在是9.6亿，日本当时是0.9亿 ，也正好是10倍的关系。换句话说，日本当时的房地产见顶回落之后的走势对我们有非常重要的参考意义，因为它和人口的数量是匹配的。考虑到中国现在城镇化水平比当时的日本低10个百分点以上，同时中国现在房地产价格的泡沫程度不如当时的日本，我们认为中国的情况应该比日本那时候的情况要好。在当前11.5亿的面积上，相对于顶部回落了27%，我们认为这个数量应该是能够稳定下来的 ，不太可能进入到一个持续下滑的模式。即使是当年的日本，在这样大的去杠杆周期当中，新开工面积也没有出现过持续下滑。 相对中国的住宅销售，中国的新开工掉的更多，去年已经掉到9亿平米以下，次贷危机以来，新开工面积从来没有低于9亿。如果新开工持续回落，同时销售能够稳定在11亿左右，也不用太担心二手房的 库存，应该很快会被这个缺口消化掉。在这样低库存的情况下，不太可能出现房价持续下跌、成交量萎缩又持续下跌的负反馈。这种负反馈建立在房子有大量的过剩上，而中国过去几年的房屋供应，从三条红线之后，供应能力就被约束住了。 第四个不同，日本地产泡沫破灭后，经济增速下台阶主要来自消费的拖累，但是那时候日本的人均GDP已经达到了4万美元，而中国现在只有1.2万美元，只相当于80年代日本人均GDP的水平，中 国的消费仍然有提升的空间。从日本的人均GDP和消费对名义GDP的拉动，可以看到在人均GDP没有高于3万美元之前，消费对GDP的拉动一般不会低于3个百分点。而中国在过去疫情三年当中，消费对GDP的拉动只有3%，在这个位置上消费持续回落是不太可能的。 最后想强调的一点，日本在90年代面临的是多个周期共振的叠加，人口周期、房地产周期、资产价格周期，以及产业周期。日本的出口份额在90年前后见顶的，后面开始逐步回落，回落的份额主要让步给了亚洲四小龙和中国。