2025年下半年海外宏观及大类资产展望
核心结论
- 美国经济：预计2025年下半年美国GDP同比增速边际放缓，但基准预期下进入衰退概率较小。2Q实际GDP同比预期1.7%，3Q录0.9%，4Q录0.6%，同比增速低点或在4Q。预期2026年美国经济边际反弹，全年实际GDP增速1.5%，或强于今年1.3%。
- 美国通胀：预期2025年美国CPI同比增速在3Q较当前水平有所反弹，或升至2.9%附近，并在4Q至2026年初时段有所回落。
- 美-非美增速差：美国经济增速与欧元区经济增速差在今年剩下时间继续缩窄，从相对强弱的角度看，美欧增速差边际变化或继续成为驱动资产关键因素。
- 全球宏观环境：就业端边际放缓而不弱，消费端下半年需求动能可能并无太多想象力；从制造业、库存周期看，下半年或较上半年有温和改善，但空间有限。金融条件指数（FCI）下半年尤其是在3Q继续扩张动能有限，使得经济周期改善空间亦有限。
- 政策预期：若关税政策维持现状、地缘风险整体可控，则下半年美国存在温和降息（1-2次）+温和财政刺激（减税）的组合，可能形成宏观利多驱动，但“且行且看”，节点可能在H2不在近端。Q3相对谨慎，Q4和2026年适度乐观。
关税冲击
- 政策演变：1Q关税税率从3%提升至11.5%，随后稳定在6.6%。2Q关税在4.2骤然升级至26.8%，随后进入谈判期并有所回落，最终稳定在13.45%附近。
- 影响测算：当前13.45%的平均关税水平下，对美国GDP有-1.5%拖累，对核心PCE有+0.96%提升。
- 未来预期：倾向于认为后续再度升级的概率并不大，美国对中国平均关税年内稳定在30-50%区域，美-RoW关税不确定性较高。
- 贸易行为影响：美国“抢进口”视角下，2024年9月至2025年3月期间的美国商品超额进口额约3500亿美元。关税对物价的影响可能会滞后2-3个月，在7月份左右有所显现。
财政政策
- “大美利法案”：预计将在2025-2034财年使得美国财政赤字增加2.7万亿美元。核心支出项包括减税与就业法案延期扩围、MAGA储蓄账户等，核心减支项包括削减《通胀削减法》税收抵免等。
- 影响分析：10年维度中性，3年维度财政边际扩张效应凸显，3个月维度谨慎，年内美债风险不在“偿债”而在“发债”。
货币政策
- 美联储降息：预计美联储年内有1-2次降息空间，时间节点可能分布在9、10、12月。3Q口吻或偏鹰，4Q交易降息重启。
- 2026年降息：预计2026年美联储在降息通道中仍有近100bp的降息空间。
美元指数
- 中长期视角：坚持看空美元，认为美元存在估值过高风险，“Dollar king”是否延续依赖于以上因素是否在2025年加剧。
- 年内视角：下半年美元指数仍旧偏弱，但预计幅度放缓，主驱动从估值回归转为美元和非美增速差收敛+美元对冲比例提升。
美债市场
- 10Y美债配置：或在年中进入年内高点，但配置时点不妨多一些耐心，当下观望为主，且需3Q警惕利率抬升对宏观情绪的利空。
- 供给因素冲击：上半年10Y美债利率上行的主因是供给驱动，即关税提升带来成本端通胀预期上升，“大美利法案”+X-date背景下的债券供给提升和外部DM市场联动等因素，共同驱动10Y收益率上升。
- 下半年展望：存在配置长期美债的入场点，4Q存在入场美债曲线“牛陡”机会。10y美债收益率目标锚定在3.95%、3.42%。
