2023年下半年海外宏观经济展望：供给限制型衰退风险和周期切换机遇

2 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 2023年7月03日 二〇 三 供给限制型衰退风险和周期切换机遇二 年 度 ---2023年下半年海外宏观经济展望 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736wangxiao019787@gtjas.com 戴璐（联系人）从业资格号：F03107988dailu026543@gtjas.com 报告导读： 上半年，海外宏观分歧延续，宏观数据表现仍有分化，“衰退交易”存在分歧。美国宏观数据表现参差不齐，前瞻性和周期性指标显示美国经济呈明显下行趋势，但滞后性指标和价格指标又极具韧性，价格指标最终向量的指标趋势性回落。宏观主线逻辑逐渐从“通胀-紧缩”带来的估值冲击，逐渐转为对更广泛的宏观指标和风险事件的关注。 上半年全球市场风险偏好普遍呈现反弹态势，但结构有所分化：权益板块普遍上涨，发达国家市场表现优于新兴市场，“蓝筹成长股”引领股市反弹；大宗商品表现相对疲弱，应和了海外通胀尤其是商品通胀趋势性 回落；债券市场温和上涨，在以通胀触顶回落为表征的宏观周期下行以及仍旧谨慎的货币政策交织背景下债券国 宏观对冲效用回归。泰 君 下半年看，海外宏观供给限制型衰退风险和周期切换机遇并存。安 三季度至四季度初采取“衰退准备期”（Pre-Recession）的宏观主线和配置方向，防备后周期衰退风险。期宏观数据在长时间限制水平的基准利率环境下呈现更显著的下行趋势、更频发的风险事件概率较大。后周期宏货观数据走弱或风险事件又往往呈情绪性、非线性发酵，资产价格超预期脉冲式下跌。应提前进入防守型配置策研 略，以长久期美债、价值型评级债、权重科技板块等为主，大宗商品趋势性规避风险。究所 年底至明年年初美国经济可能出现盈利回升、库存、金融条件指数扩张的关键性周期切换和资产配置机遇。 美股作为海外先行指标金融条件的关键组成部分，盈利底出现后将有助于美国金融条件重回扩张并带动新周期启动，而盈利周期和库存周期的切换，将为大宗商品和顺周期板块带来关键配置机遇。但是三季度仍有盈利冲击，并警惕当前估值承压回落带来回调风险。 美元趋势性走弱尚未结束，年底或寻得周期底部，低点在99-100附近。降息年T-1下的美债配置重方向更重节奏和策略。盯住关键宏观指标走弱和市场风险点驱动趋势性配置行情。长短利差主要策略应以反弹为主，驱动因素在三季度来自于短端利率回落、在四季度或明年年初或将来自长端利率和实际利率的反弹。 本篇报告感谢实习生金启恒、朱涵青的贡献。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2023年上半年海外宏观和大类资产表现回顾3 1.1分歧延续：宏观数据表现仍有分化，“衰退交易”存在分歧3 1.1.1上半年海外宏观指标终呈现“价”向“量”回归4 1.1.2主要周期性指标趋势下行并处周期低位，但就业数据仍具韧性4 1.2主线切换：主线逻辑从“通胀-紧缩”转为对更广泛的宏观数据及风险事件的关注6 2.2023年下半年海外宏观展望：供给限制型衰退风险和周期切换机遇8 2.1后周期衰退风险：供给限制型衰退背景下的配置思路8 2.1.1下半年采取“衰退准备期”（Pre-Recession）的宏观主线和配置方向8 2.1.2下半年大类资产的相对强弱判断10 2.2新周期切换机遇：浅衰退下盈利周期、库存周期和金融周期或在年底重回扩张12 3.美元指数和美债收益率下半年观点14 3.1美元趋势性走弱尚未结束，年底或寻得周期底部14 3.2降息年T-1下的美债配置重方向更重节奏和策略17 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2023年上半年海外宏观和大类资产表现回顾 2023年上半年，全球宏观经济和资本市场在主线逻辑上经历了“极致反转”：一是在估值端，海外通胀同比趋势触顶回落趋势更为清晰，主要央行升息节奏悉数放缓且对市场冲击有所缓和；二是在增长端，中国经济疫后复苏以及欧洲能源危机缓和皆使得全球增长预期触底反弹。基于此，上半年全球市场风险偏好普遍呈现反弹态势，但结构有所分化：权益板块普遍上涨，发达国家市场表现优于新兴市场，“蓝筹成长股”引领股市反弹；大宗商品表现相对疲弱，应和了海外通胀尤其是商品通胀趋势性回落；债券市场温和上涨，在以通胀触顶回落为表征的宏观周期下行以及仍旧谨慎的货币政策交织背景下债券宏观对冲效用回归。 在上半年，海外宏观主线逻辑逐渐从对通胀下行的趋势和斜率，转为对更广泛的宏观数据是否呈现明确的走弱迹象、金融市场是否在升息环境下显现出更多风险点的关注。而在主线逻辑切换中，海外尤其是美国宏观数据表现参差不齐，前瞻性和周期性指标显示美国经济呈明显下行趋势，但滞后性指标和通胀指标又极具韧性，市场对于是否衰退、衰退深度存有分歧，并阶段性地主导市场情绪和大类资产相对表现。 图1：全球主要大类资产年初至今表现 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -1% 13% 6%7% 5% 1% -10.00% -15.00% -14% -20.00% 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 1.1分歧延续：宏观数据表现仍有分化，“衰退交易”存在分歧 海外主要经济体在“是否衰退”的判断上仍旧存在分歧，主要体现在：宏观数据量价指标分化、各板块对高利率敏感程度差异、资产内部存在成为关键。 我们曾指出，自2021年起海外主要经济体呈现出显著的供给限制——来自大宗商品、劳动力市场的经济周期性或是事件冲击性的供给限制，超越需求周期波动成为更显著的特征。有别于我们更为习惯的需求型衰退，供给型衰退出现的频率并不高，但有其鲜明的特征——宏观量价指标分化、大类资产传导不畅。而在2023年上半年，量价指标背离最终以“价”向“量”回归修复：通胀回落、通胀预期重回均值附近、大宗商品价格整体下行。于此同时，美国经济各板块对升息的敏感程度不同，利率敏感板块如地产、大宗消费、银行业处于趋势性回落并处周期低位。而利率不敏感（滞后性）指标则仍旧存在韧性，如就业数据、小宗消费等。这使得市场对于判断美国经济“是否衰退”、“衰退程度”上仍旧存在分歧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 1.1.1上半年海外宏观指标终呈现“价”向“量”回归 需求型衰退，或者当经济周期走弱主要由需求因素驱动时，宏观指标和资产价格的趋势方向往往趋同，滚动相关性走高；而当下的供给型衰退，或者当供给因素在经济周期中影响权重上升时，则会出现显著的宏观量价指标表现分化、滚动相关性走低——代表量的指标如实际GDP同比、工业产出同比、耐用品消费同比、PMI指数等等，与价的指标如通胀、资产价格形成分化或严重滞后。自2021年开始海外经济中定量的、需求性指标周期触顶回落，而价的指标、大宗商品仍旧大幅上行。ISMPMI指标与CPI同比显著分化，海外央行激进加息下急剧收缩的全球M2同比一时也无法有效抑制通胀，量价指标分化显著。 在2023年上半年，价格指标最终向量的指标趋势性回落，呈现出供给限制型衰退前段的征兆。大宗商品-股票板块传导以及权益板块内部亦展现出类似特征。大宗商品原材料价格上涨无法与终端权益指数形成共振，但最终大宗商品原材料价格下跌向权益板块（以可选消费为标的）回归。这意味着大宗商品原材料价格上行缺乏下游需求承接，并带来企业利润侵蚀，此时大宗商品价格上行更可能受供给因素驱动，在此环境下，股票板块营业收入和利润率指标往往出现分化，也是经济进入后周期时的显著特征之一。 图2：通胀和大宗商品价格追随GDP增长趋势图3：CPI同比滞后于全球M2同比但也显著回落 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图4：大宗商品原材料价格向可选消费股票回归图5：标普指数营业收入与利润率分化 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 1.1.2主要周期性指标趋势下行并处周期低位，但就业数据仍具韧性 2023年上半年美国宏观数据表现参差不齐。一方面主要需求类和产出类指标趋势性下行并大多处于周期低位，如制造业和服务业PMI及新订单指数继续探低并处于衰退区间的周期低位；零售销售同比趋势下行，环比 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 制造业PMI 服务业PMI 70 65 60 55 50 45 40 制造业新订单 服务业新订单 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 动能减弱；工业产出和耐用品订单表现亦相对疲弱；利率敏感的、代表大宗消费的如凯斯席勒20城房价同比和Manheim二手车价格同比趋势快速回落。但另一方面，就业数据仍旧有韧性，2023年非农单月新增约30万人，仍显著高过2017-2019三年平均17.7万人；失业率和初请失业金人数处于低位；职位空缺数仍在1000 万之上，意味着平均每个求职人数据对应职位在1.7个附近，劳动力市场供需偏紧尚未有效缓解。在宏观数据的分歧前，讨论已久的“衰退交易”难以形成共识，下半年宏观趋势转变需要盯住就业端作为核心数据的变化。 美国劳动力供给限制是构成供给限制型宏观环境的一个重要组成部分。目前美国劳动参与率为62.6%，较2020年2月份仍低0.7%，这意味着超过200万的就业供给缺口尚未填补；以非农就业总人数看持续处在2020年前增长趋势线下方，与远高于增长趋势线的职位空缺数和销售总额形成对比。 理解美国劳动力供给限制及其影响，一方面是非经济周期因素：相比金融危机后就业市场修复阶段，彼时“婴儿潮”人群正值45-65岁阶段，仍旧处在就业市场中甚至在劳动参与率上大幅领先于其他年龄段。而当下正值“婴儿潮”群体集中进入退休年龄（65岁及以上），这一年龄群体又因诸如“长新冠”等因素较2020年前出现更高的退休率，65岁以上人群劳动参与率处在低位迟迟无法向2020年之前回归。人口结构因素而非经济周期因素决定了这一部分缺失的劳动供给可能永久性退出就业市场，考虑人口结构调和后的劳动参与率可能已经接近完成充分修复，劳动力供给限制难以修复弥合，那么在此因素上，核心通胀下半年将持续高于目标。 另一方面则是经济周期范畴内的因素：尽管金融危机和2020年后都出现劳动参与率下行（趋势上看金融危机后甚至更为显著），但从职位空缺和时薪增速作为就业市场的供需结果来看，当下劳动力紧张程度显然更甚，原因在于经济修复力度作为需求端因素的巨大差异，在金融危机后企业盈利增速经历近十年的漫长时间才修复至危机前水平，而2020年后仅经历一年企业盈利增速就修复至危机前并大幅高于上周期高点，背后自是两次危机在财政、货币上的不同量级、速度的应对方式所致。周期性需求增长刺激了供需矛盾的激化。 图6：制造业及服务业PMI指数仍处于周期低位图7：新订单指数下滑未见触底信号 2018年5月 2018年8月 2018年11月 2019年2月 2019年5月 2019年8月 2019年11月 2020年2月 2020年5月 2020年8月 2020年11月 2021年2月 2021年5月 2021年8月 2021年11月 2022年2月 2022年5月 2022年8月 2022年11月 2023年2月 2023年5月 2018年5月 2018年8月 2018年11月 2019年2月 2019年5月 2019年8月 2019年11月 2020年2月 2020年5月 2020年8月 2020年11月 2021年2月 2021年5月 2021年8月 2021年11月 2022年2月 2022年5月 2022年8月 2022年11月 2023年2月 2023年5月 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图8：工业产出同比趋势仍旧疲弱图9：零售销售同比下行且环比动能减弱 (%)零售销售环比零售销售同比（右）( 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2018年5月 2018年8月 2018年11月 2019年2月 2019年5