核心观点
2026年上半年LPG市场经历地缘事件主导的"脉冲—回归"闭环：2月底中东冲突导致价格急升，随后随着美国码头增量补位和海峡通行恢复，溢价迅速出清。截至6月23日，主力PG2608约4,486元/吨，FEI-CP约0，FEI近端月差6.5，内外PG-FEI价差-95，定价权回归基本面。下半年市场核心叙事转向"回归过剩"，价格重心或偏弱震荡，但有两点需明确：其一，"回归过剩"基于海峡放开的一致预期，实际取决于海峡放开不反复、中东集中回归及印度需求承接；其二，本轮出清不均衡，到岸端已回归，但产地端（CP月差仍陡约86）与现货端（民用气坚挺、仓单仅1,993手）仍偏紧。下半年方向虽偏弱，但受现货坚挺、低仓单与地缘活尾部的制约，更接近"成本中枢下移后的偏弱震荡"。
价格区间
下半年PG价格或维持偏弱震荡运行，后续恐将回落至美伊开战前区间；下方关注去年12月低点一线附近的潜在支撑。节奏上，价格受海峡放开兑现程度、7月沙特CP下调量级、原油波动三条线索共同牵引。
风险提示
- 地缘反复（主要上行风险）：美伊核谈推迟、伊朗海峡通行管制收紧、军事冲突再起等，或令中东供应二次中断、到岸溢价反跳。
- 原油大幅波动：Brent/WTI若大幅波动，将通过成本端直接传导至LPG到岸成本与盘面重心。
- 现货坚挺与低仓单的约束：现货大幅升水盘面、民用气坚挺、PDH复产、对盘面构成潜在支撑，也使临近交割窗口的近月价差结构面临反向修复（走强）的风险。
行情回顾
- 一季度价格走势：第一阶段（1—2月）主力收盘自12月31日的4132元/吨低点温和回升至4519元/吨；第二阶段（2月底起）中东地缘冲击触发价格急速冲高至6339元/吨，随后逐级回落至6月23日约4,486元/吨，回到危机前区间上沿。
- 仓单及基差变化：仓单因进口供应受限，数量处于往年低位；基差方面，盘面及现货端均呈现高波动状态，期货大幅贴水现货。
- 月差结构变化：
- 内盘：PG近月月差3月初起因地缘冲击逐步走强、back结构持续加深，随后随海峡放开预期升温回归典型锯齿形月差结构。
- 外盘：
- FEI（远东到岸基准）：中东冲突与海峡封锁导致可外运丙烷量下降，近端货源骤紧，M1-M2大幅走强形成深度back，随海峡放开缓解又走平。
- CP（沙特合同价基准）：锚定中东产地丙烷价，产地一度累库，M1-M2与FEI背离。
- MB（美国出口基准）：货源宽松，M1-M2全程平稳。
核心关注要点：供应中期向上、需求被动回补
- 供应：
- 美国：高产量背景下替代供应角色，出口增量约26%，库存累积，增量主要来自码头投产（Marcus Hook、Neches River、Nederland、Enterprise Houston）。
- 中东：回归处于早期，斜率未确认，出口断崖式下挫，流向中国恢复微弱，海湾内部码头普遍腰斩，红海一侧Yanbu仅下降2%。
- 国内：炼厂开工因地缘冲击下的高油价负反馈明显回落，但外放未同步塌缩，叠加主营开工回升预期，供应对下半年平衡偏中性、略偏宽松。
- 需求：
- 印度：中期最大弹性/节奏变量，危机期间靠"政府强制增产＋政策压缩消费"维持平衡，海峡放开后进口反弹弹性将非常可观，7月旺季拐点、9月进口高峰。
- 日韩：进口来源向美国倾斜，转向采购美国增量货源。
- 中国化工：
- 化工路径（PDH）：强势复产，进料利润修复，开工率回升。
- 调油路径（MTBE/烷基化）：拖累弱，开工回落，醚后碳四与民用气深度倒挂。
- 运费：美湾航线回落，中东航线仍处高位。
估值反馈及供需展望
- 估值反馈：
- 气油比与跨基准比价：FEI/Brent、CP/Dubai、MB/WTI均从地缘高峰期的极端位置回归至中性。
- PN价差与丙烷裂解性价比：FEI-CP收敛至-0.7美元/吨，MB-FEI收敛至-194美元/吨，亚洲丙烷裂解利润回升至+55美元/吨。
- PDH利润：PDH-FEI利润由-961元/吨修复至+1,110元/吨。
- 海外供需展望：
- 供应宽松预期vs需求被动承接，FEI升水、FEI-Brent裂差中期或偏弱运行，依赖海峡放开不反复。
- 国内供需展望：
- 供应：港口未现持续缺口，进口由美国货源主导修复，但来源切换可逆。
- 需求：化工强、调油弱格局延续，整体以被动回补为主、缺独立新增驱动。
- 价差与结构走势研判：
- 内外价差或维持收敛后的低位运行。
- FEI升水、月差与裂差或承压，但产地端劈叉制约其进一步走弱的幅度。
- "溢价出清≠过剩兑现"，下半年价格重心或偏弱，价差结构或维持承压，依赖海峡放开不反复、中东集中回归、7月沙特CP下调等条件兑现。
