公用事业行业研究：发用电量高增延续，关注火电价值重估

投资逻辑

发用电量趋势仍在：二产及火电低基数下高增长，关注水电改善幅度

• 用电量：1-5月全社会用电量同比增长5.4%，5月同比增长6.9%。第二产业用电量同比增长5.1%，5月增量占比59%，受益于高耗能制造业企稳和新兴制造业高增。第三产业和城乡居民用电量分别同比增长8.6%和7.5%，主要受数据中心、充电桩和气温偏高影响。
• 发电量：1-5月全国规模以上发电量同比增长3.6%，5月同比增长4.2%。火电同比增长3.4%，贡献24%的发电量增量。水电同比大增13%，主要受来水恢复带动。风光发电量增速环比改善，但占比稳定。核电结束前四个月同比下滑，5月同比增长5.0%。

关注火电的价值重估：煤价逐步传导，弱化利用小时，强化容量价值

• 煤价上涨通过传导链路（煤价→现货电价→月度电价→年度长协价格）推动火电盈利改善。
• 火电通过市场化交易实现非发电利用小时，实际度电利润未受损，并凭借灵活性提升高价时段发电占比，进一步增厚利润。
• 预计火电基本面触底向上，关注盈利稳定性增强和分红提升带来的价值重估。

算电融合从主题行情逐步迈向产业趋势，关注低配低估下的主题行情机会

• 绿电直连和大基地经济性优势推动算电融合。
• 看好省属能源集团参与算电融合项目，以及电力公司通过参股/控股方式参与算力设施建设和运维。
• 电力公司从能源底座转向算力底座，提升电力资产商品化程度，形成利润增量。
• 本轮算电融合节奏类似双碳，从主题行情→项目落地→电价上涨改善基本面。
• 看好板块低估值和业绩拐点，主题行情由点及面、由区域到全国。

煤与煤电、利与红利的相关标的：时间线与事件线，底部企稳的九丰能源

• 业绩时间线：煤炭→火电→水电。相关标的：煤炭（兖矿能源、陕西煤业）、火电（皖能电力、宝新能源、华能国际A+H、国电电力、华润电力）、水电（长江电力、国投电力）。
• 主题事件线：央国企市值管理与资本运作（川投能源、华电国际）、持续跟进算电融合进展。

风险提示

• 煤价波动幅度超预期
• 绿电装机及消纳情况不及预期
• 电力体制改革政策出台不及预期